原文来源:Hash Global创始人KK
原编辑:一帆，凯文，Mooonshot Commons，登月工作坊
从2023年开始，加密世界的风在香港这个多元化的土壤上越来越热烈。2023年4月，由哈希基集团和万向区块链实验室主办的Web3嘉年华在香港盛大开幕，内容涵盖了Web3各大领域的核心议题，邀请了300多位有影响力和潜力的演讲嘉宾以及100多家热门Web3项目、社区和媒体参与。此外，Web3嘉年华还邀请了各大知名投资机构和监管机构的代表参与监管政策的深度分析，描绘发展边界。本文将重点介绍Hash Global创始人KK在2023年香港Web3嘉年华期间分享的关于Web3价值投资范式转变的宝贵经验和行业见解。
Web领域的价值投资逻辑3“新技术范式支撑的新商业模式需要新的价值评估体系”
大家好，我来分享一下哈希环球过去六年在Web3领域的价值投资实践。
在我们进入加密资产管理行业之前，我个人在商业银行、投资银行、债券资产和股票资产管理公司工作过。我发现大家都在提倡价值投资，只是我们说的价值概念不一样。
我们来看看价值投资的历史:1602年公司首次被用作资本形成的载体。现在被奉为圣经珍宝的PE/PS等价值投资方式，实际上存在的时间还不到100年。巴菲特从1965年开始实践价值投资理论和香烟。期权估值法1973年比尔·格罗斯于1982年开始在债券投资领域实践价值投资，运用久期等估值方法。
在他之前，所有人都投资有期限的债券。在德克萨斯玩的朋友都知道，道尔·布朗森直到2002年才在《超级系统》一书中提出了正EV、负EV等扑克中的价值体系。但是说起来容易做起来难。事实上，他没有彻底执行。他特别喜欢玩10-2的垃圾牌。我想说，价值的概念及其估价方法是不断发展的，它不是一成不变的。
我们来看一个价值投资失败的案例。我个人非常尊重巴菲特和芒格，也很喜欢芒格的《穷人查理集》。但同样关于“什么是价值”的困惑也发生在他们身上。亚马逊1997年上市，市值4.3亿。当时巴菲特说亚马逊盈利能力弱，估值高。2008年，他说实体零售商在竞争中有优势，鄙视亚马逊；11年，我还是说亚马逊估值高；17年亚马逊市值1万亿，二级市场涨了2500倍。巴菲特终于明白了亚马逊的价值，19年开始投资。
亚马逊不是默默发了财的独角兽。它于1997年上市。杰夫·贝索斯每年都给股东写一封信。只要仔细阅读，不难发现这是一家始终抱着“第一天心态”的伟大互联网公司。他们30年来一直在持续创造价值，但不是用华尔街用的PE/PS方法，也不是按照巴菲特的价值逻辑来呈现。亚马逊正在使用新的互联网技术，新的技术范式正在创造价值。新技术范式支撑的新商业模式或新事物，需要新的价值评估体系，否则你会输得很惨。
来源:哈希全球
我们在投资领域打拼多年，总结了三个原则与大家分享:
原则一:新事物的“价值”不会被当时的主流价值判断人群认可甚至否定。我有一个债券基金经理的好朋友。我们讨论过几次比特币是否有价值，现在他基本不跟我说话了。我曾经在飞机上遇到过一个知名的私募基金大亨。他说他渴望学习，愿意接受新事物。能给我讲讲比特币吗？从上海到重庆的飞机我讲了两个小时，最后还是没有打通。我咨询了我的老领导冯晓先生，他告诉我，股票价值投资者必须坚持他们的价值投资框架，所以他们真的很难理解比特币。
原则二:新生事物的价值评价框架的形成需要与新生事物本身相互促进，共同进化。投资者正在提出新的估值方法和逻辑框架来理解比特币、以太坊和Web 3。这几年，Web3的创业团队看到，也在尝试用投资人能理解的方式创造价值，实现价值。在这个过程中，市场会逐渐形成共识。
原则三:对新生事物的估值模型形成市场共识需要时间，这个过程有很大的机会。估值方法的市场共识是由市场主流资金决定的。PE/PS估值法的共识过程已经用了几十年。其实这个共识还在调整优化中。债券久期等估值方法用了十年左右。Web3才刚刚开始，但是在它形成的过程中，尤其是早期，投资人有很大的机会。
来源:谷歌
我们从2016年开始了解加密资产。我们阅读报告和各种文件。17年，我看了约翰·普费弗的《一个机构投资者对加密资产的看法》，给了我极大的震撼。这篇文章比较长。大概看了五六遍，爱不释手。我读了几个字:
“虽然价值投资的鼻祖把比特币斥为‘老鼠药’，但价值投资的第一原则是基于可靠估值逻辑的独立思考者。新资产刚出现的时候，没有相应的估值逻辑；价值投资者应该尝试寻找新的估值逻辑。
我相信分布式账本技术(区块链)已经永久地改变了资本市场的基础。就其全球规模而言，互联网承载的系统成本最低。因此，我们认为，在不久的将来，绝大多数可投资产品将由分布式账本技术承载。在加密资产的投资中，永远不会提到‘加密’这个词。"
就像互联网电商不一定要说“互联网”这个词。
Web3估值与投资实践“努力发现新的估值逻辑”
接下来，我们来谈谈Web3投资。
第一，比特币。市场上有几种估值模型，如S2F模型和商品模型。再有就是以太坊，在去年9月转入POS共识机制后，已经成为一种总量递减的“货币”。市场上已经有几种估值模型。
BNB是币安的平台货币。对我们来说，估值挑战没有比特币和以太坊那么大。其价值来源包括:交易折价、利润回购、BSC链质押、绿地存储网络质押。
关于BNB的估值，我们响应了约翰·普费弗的号召:“尝试发现新的估值逻辑”。我们采用货币估值方程、叠加DCF等估值方法进行评估。让我们来看看这个公式:
MV = PQ
PQ就像一个国家的GDP，是币安生态的总经济价值。m中有两个因素，BNB价格乘以BNB数量。v是BNB在生态学中的循环速度。这里最大的挑战是如何估计BNB在生态系统中的循环速度。
我想了好几天，最后在家附近的星巴克想出了一个解决方案:我们需要提出两个假设:
假设BNB在集中交易平台上的流通速度可以替代整个生态的流通速度；
由于历史价格数据，我们假设市场价格是合理的，准确的，这样我们就可以计算出去年的流通速度，我们假设流通速度不变，这样我们就可以根据今年的生态价值来估算和计算出今年BNB的合理价格。当然，假设是存在的，但这个估值模型是市场上第一次尝试将BNB的各种价值因素包含在一个模型中。也希望市场同行能在此基础上进行优化，提出更好的方法。
来源:哈希全球
在过去的几年里，我们已经做了四次报告。我们在19年3月做了第一期，我们认为BNB被低估了。当时币价19，我们预测106。
赵昌鹏看了很喜欢，也转发了。赵昌鹏在上海的时候，是我在德州的牌友。他让我投0.12美元，我没看懂。我数到20美元才投票。错过了之前的150次。然后我们继续分析，积极进场。21年看到655，然后最高到691。我们也成为了BSC最早的21个节点之一。
这个领域的估值挑战很大，市场共识远未形成。一级市场和二级市场估值波动较大。Filecoin、ICP等知名公链就是例子，不赘述。
来源:哈希全球
对于NFT领域，我们内部也做了一个新的估值方法，我们称之为DRIC模型。扩展一下，就是把Drop (空 investment)、Right(权利)、IP(品牌)、Community(社群)四个价值维度综合起来，来评估像志那都红豆这样的社群IP的总估值，或者说价值蓝筹NFT。
众所周知，NFT还有稀有的价值因素。我们投资了一个叫NFo的团队，他们研究出了稀有度参数的计算方法。我们用他们的方法，在总估算的基础上，计算出志那都红豆的合理楼面价。我们认为志那都红豆地板的价格应该是22乙醚，现在大约是14乙醚。可以考虑买一个。
NFT资产评估模型下的DRIC模型:志那都红豆，来源:Hash Global。
Web3的初级投资模式也与传统VC有很大不同。项目融资有两种方式，代币融资和股权融资。我们的一个主要投资人，复星集团的梁信军先生，几年前跟我说，我们可以用团队加投资人token的比例来换算股权融资的相应估值，非常有用。我们和项目方谈合理估值也是合理的。
Web2 VC和Web3 VC有很多区别，我就不展开了。
除了风险投资，我们还管理和运营一只二级市场基金。在这只基金中，我们完全按照股票型基金的投资操作方法，投资各个赛道的龙头项目。我们从五个维度定性分析价值，再从各个业务角度定量分析token的价值。我们将评估每个已建仓令牌的目标价格，以指导我们的投资。
这是我们对Web3的各种新资产的估值方法的总结。
来源:哈希全球
结论“认知范式的突破”
最后，我想分享一句名言，我曾经用这句话提醒我，不要时刻执着于已有的知识框架。伏尔泰在1729年说过:
“所有被大家视为珍宝的钞票，最终都会回归其内在价值，也就是零！”
时间关系，有些页面我没有详细讲。如果你对我们的材料感兴趣，你可以通过Twitter联系我@longwinsk和我的同事Will @willjiang_eth。
我们也会定期在我们的Twitter和官网上分享我们的投资观点和对价值投资的新理解。希望今天的分享能给你一些启发，谢谢。
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