作者:GMF
微博:Degg_GlobalMacroFin
1.前所未有的科技牛
2020年下半年，疫情担忧消退，美联储仍承诺长期维持零利率后，量化宽松继续，通胀无处遁形。整个世界迎来了科技公司的融资繁荣期。初创公司贷款和风险投资额度的快速增长，使科技初创公司积累了大量的现金和存款，这些现金和存款很大程度上流入了硅谷最重要的银行——硅谷银行(SVB)，也是美国排名前20的银行。从2020年6月到2021年12月的一年半时间里，SVB的存款从760亿美元上升到1900多亿美元，增长了近2倍(图1)。
2.“闭着眼睛买”
面对负债端的大量资金流入，SVB资产端的可投资资金也迅速上升。
在2020-2021年，美联储还没有开始加息。如果你把钱放在美联储的储备账户里，年化利率只会低至0.1%。SVB的选择是购买大量美国债务和MBS。从其10-Q来看，2020年年中至2021年底，SVB增持美债120亿，持有量从40亿增至160亿(图2)。
更重要的是，SVB增持了约800亿美元的MBS，持有量从200多亿增至1000亿(图3)。
这是什么概念？SVB总资产约2000亿美元，也就是说它把一半的资产配置给了MBS，或者说它把2020-2021年1100多亿新增存款的70%配置给了MBS。这对于一家主营业务是贷款的商业银行来说，几乎是不可思议，甚至是荒谬的。
3.“现金是垃圾”
与MBS的疯狂增长相比，SVB的现金及现金等价物(包括储备、回购和短期债务)增长并不明显。从2020年年中到2021年年中，仅从140亿增长到220亿，到2021年底甚至下降到130亿，甚至还不到2020年年中的水平(图4)。
这反映出SVB积极配置长期资产，但同时没有按同等比例预留足够的现金来应对存款外流。
4.“稳健”会计处理
我们知道，商业银行购买的大部分固定收益产品是由AFS和HTM负责的。SVB也不例外。其160亿美元的美国债务完全由AFS衡量，而其1000亿MBS主要由HTM衡量(图5)。
AFS和HTM的优势在于，资产市值(mtm)的波动不直接体现在损益中，最多影响其他综合收益下的未实现损益(OCI)，并且可以逆转。
但缺点是，一旦AFS和HTM被迫出售，就需要在当期确认一笔损益。
5.美联储加息和未实现亏损。
由于SVB的资产购买集中在2020-2021年的低利率时期，AFS和HTM资产的平均收益率非常低。从10-K开始，AFS的平均收益率只有1.49%，HTM的平均收益率只有1.91%(图6)。
随着2022年美联储的快速加息，这些在低息时期购买的AFS资产在2022年为SVB带来了超过25亿美元的未实现亏损(图7)，如果考虑到HTM测算的1000亿MBS的未实现亏损，总未实现亏损高达175亿美元(HTM未实现亏损约为150亿美元，图8)。
6.存款外流
这些未实现的亏损，只要你不卖出，就不会变成亏损，所以往往被认为是“浮亏不亏”。
问题是，2022年，美联储的快速加息导致全球科技初创企业日子不好过，股价不断下跌，但研发还得继续，只能继续消耗在SVB的存款。加上美联储缩表等因素，SVB的存款自2022年3月见顶以来一直在流出。
2022年存款总额减少160亿，约占存款总额的10%。特别是活期无息存款从1260亿骤降至810亿，大大增加了负债端的付息压力(图9)。
7.MBS的负凸性
特别是利率上升时，居民愿意慢慢换贷款而不提前还款，所以MBS的久期会拉长，导致SVB持有的大量HTM MBS久期更长，越来越难以应对负债端资金的持续流出。
因此，从去年年底开始，SVB就面临这样的情况:资产端MBS存在大量浮亏，一时半会到期不了，现金储备并不充裕；负债端存款一直在流出，负债成本持续上升。
8.一个壮汉手腕骨折了？
SVB的管理层实际上有一些其他选择，如从借贷市场借入回购，从FHLBs借入预付款，或发行债券以满足存款外流的压力。
但是有两个问题。
第一，当前利率曲线倒挂严重，短期借款成本远高于长期借款成本。与其借短期维持长期持有至到期，不如直接减仓。
第二，初创企业的存款流出后不太可能回流。所以与其用短期贷款救急，不如直接减仓，降低杠杆率。虽然这在短期内会导致股价大跌，但长期来看是最安全的行为。壮士断腕的短暂痛苦，在这种环境下可能已经是最好的选择了。
9.恐慌
当SVB宣布出售210亿AFS资产造成18亿亏损时，市场的恐慌其实体现在几个方面。
首先，未出售的1000亿HTM资产所对应的未实现亏损会变成真正的亏损吗？要知道，SVB股票的总市值才不到200亿美元。
第二，大量发行股票会稀释原股东的权益，这本身就是盈利空。
第三，SVB的大部分客户都是科技公司，所以没有存款保险，很容易跑路。许多科技公司的高管表示，他们希望在短短12小时内从SVB撤出所有资金。
第四，市场不清楚其它对科技公司有大量敞口的银行是否会遭遇挤兑，以及危机是否会蔓延。
10.展望未来
这一事件的进展取决于许多因素，比如SVB是否会遭遇更严重的挤兑，甚至破产？未来几天，我们至少可以从两个层面观察危机的演变。一个是银行间市场和回购市场会不会担心中小银行的整体财务状况。流动性会不会出现局部紧张？观察在接下来的几天内EFFR和SOFR 99%的水平是否会显著增加。
另一个是观察市场会如何看待科技企业相关贷款/资产的风险。例如，对科技企业有大量敞口的银行会面临严重挤兑吗？99%的银行恐慌是FUD(盲目恐慌)，但剩下的1%的恐慌往往会演变成具有巨大杀伤力的金融危机。
让子弹再飞久一点。
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