出品:新浪上市公司金融研究院
作者:IPO再融资集团/闻仲
9月15日将审核佛山市水环保股份有限公司(佛山市水环保股份有限公司)。
招股书显示，佛水环保主营业务包括城市自来水供应、污水污泥处理、市政水务工程建设、生活垃圾处理四大板块。但在自来水供应板块和工程板块，佛山环保受到质疑，控股股东、实际控制人及其控制的企业之间存在同业竞争。
此外，佛山环保史上一笔明显低价的增资也被监管层质疑是否存在国有资产流失。根据招股书，“低价”增资的公司是香港四大家族之一李兆基的子公司香港中华煤气。
低成本增资评估方法的合理性存疑。
佛水环保成立于2017年3月，发起人为水业集团和佛山金控。其中水业集团出资990万元，佛山金控出资10万元。水业集团和佛山金融控股的实际控制人为佛山市国资委，公司的实际控制人也为佛山市国资委。
2017年7月，佛水环保首次增资。水业集团以旗下16家子公司股权资产认购5.94亿股，总价21.65亿元，佛山金控以现金2200万元认购600万股。简单估算，佛水环保第一次增资的估值约为22.23亿元。
2017年9月，佛水环保计划第二次增资，声称引入战略投资者。2017年11月，港华燃气以5.5亿元认购了佛水环保发行的2.1432亿股新股。增资后公司估值约为21.15亿元，较第一次增资时估值下降5%。
来源:招股说明书
更有意思的是，在第二次增资前，评估机构广东中联羊城资产评估有限公司对佛水环保的估值为14.91亿元(以2017年5月31日为基准)，较第一次增资下降了32%。
2018年9月，第二次增资完成。一年多过去了，佛水环保的估值不增反降。特别是港华燃气不是佛山的国企，监管部门质疑这种低成本增资是否涉及国有资产流失。
佛水环保解释称，由于评估对象、方法、时间不同，第二次增资的评估值低于第一次增资。在说明评估对象和评估方法时，佛水环保认为，第一次增资以16家公司股权进行，6家公司采用资产基础法(其中一家公司净资产为-30.41万元)。第二次增资采用收益法评估。
然而，佛祖的水环境保护解释不仅未能消除疑虑。第一次增资时，以资产基础法评估的水业集团6家公司分别为禅城供水、三水供水、金沙供水、新泉供水、新城供水、南庄污水。
其中新城供水公司51%股权的核定评估值为-30.41万元，采用资产基础法评估是合理的。但禅城供水和三水供水是目前佛水环保的主要利润来源。这两家公司在2017年7月也是亏损的吗？
招股书显示，新城供水2021年前三季度净利润为7400万元，占佛水环保当期净利润的30.45%；三水自来水公司2021年前三季度净利润为8000万元，占公司当期净利润的32.92%。两家公司为佛水环保贡献了60%以上的净利润。不能用收益法评估吗？
业内人士认为，资产基础法适用于对有控股权的公司或投资公司、资本密集型企业、经营不善的企业和非盈利实体的整体价值评估。但禅城供水和三水供水盈利能力超强，也是环保的“摇钱树”，不属于资产基础法适用的公司类型。
监管部门还问询港华燃气在上市预期前提下以较低估值投资佛水环保是否合理。
那谁是中港燃气？招股书显示，港华燃气的大股东为迪斯利地产有限公司，与MacrostarInvestmentLimited、MedleyInvestmentLimited共同拥有港华燃气41.53%的股份，这些股份的实际控制人为李兆基。
众所周知，李兆基是香港四大家族之一，也是香港著名的地产商。他控制的公司包括恒基兆业、中国燃气和新鸿基地产。
来源:招股说明书
截至招股书披露日，中国香港燃气持有佛水环保22182万股，持股比例高达26.67%。值得一提的是，中国香港燃气所持股份大部分来自相对“低价”的股份。
同行竞争质疑中信证券是否勤勉？
除了增资价格低，还有国有资产流失的嫌疑。同时，佛水环保对同业竞争心存疑虑。
招股书显示，佛水环保主营业务包括城市自来水供应、污水污泥处理、市政水务工程建设、生活垃圾处理四大板块。
在自来水供应领域，佛水环保被质疑与佛山市西江供水有限公司(西江供水，佛水环保间接控股股东佛山工控持股50%的公司)存在同业竞争，因为西江供水的独立业务也是供水。
佛山水务环保及保荐机构中信证券解释，西江供水与发行人不构成同业竞争的主要原因如下:(1)西江供水为佛山公用控股的合营企业，并非发行人控股股东的全资或控股子公司；(2)西江供水仅向佛水环保、汉蓝环境旗下水厂提供自来水，不纳入市政水网系统，不直接向终端用户供水，而公司供水业务纳入市政水网系统，直接向终端用户供水；(3)西江供水目前不具备特许经营资质，而佛水环保具备特许经营资质。此外，西江供水主要承担佛山部分地区备用水源和应急供水功能。所以虽然同属一个行业，但不存在竞争关系。
然而，有人对这种解释表示怀疑。西江供水虽然是佛水控股的合资公司，但佛水的持股比例为50%，达到了“共同控制”的标准。
《企业会计准则第40号——合营安排》明确规定，合营安排是指由两个或两个以上参与方共同控制的安排。
因为佛水环保登陆a股主板，同业竞争问题是实质性障碍。但在公司和保荐人中信证券解释不构成同业竞争时，其对合资公司的理解并未深入到“共同控制”。保荐人是否勤勉尽责？
此外，虽然佛水环保和西江供水的供水范围不同，但按照同业竞争的严格标准，并不能以销售范围的差异来认定不构成同业竞争。同时，西江供水对佛水环保还有一定的替代性，同业竞争的挑战很难消失。
招股书显示，佛水环保还与西江供水存在大量关联交易。报告期内向西江自来水公司购买自来水金额分别为5，802.77万元、7，512.84万元、7，471.34万元和5，669.83万元，分别占营业成本的5.37%、5.54%、4.51%和3.16%。
同时，西江供水也是佛水环保的客户。报告期内，公司向西江供水关联销售劳务金额分别为5，817.65万元、795.2万元、899.01万元和2.064亿元，主要服务内容为工程施工服务。
与存在同业竞争疑虑的关联方存在关联销售、关联采购，佛水环保业务独立性有待提高。
工程板块，福燃能源及子公司涉足工程业务；佛山工控控股的佛山综合能源(工控)有限公司，经营范围包括“国内外工程承包”；佛山公众公司控股的宝宇发展有限公司，经营范围中包含“环保项目”。上述三家公司及其子公司与佛水环保的工程业务一样，都属于工程板块。
佛水环保称，上述“亲戚”公司的业务板块与佛水环保不一致，不存在同业竞争。
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