作者:阿图戈A
来源:雪球
今天在《长期投资收益的来源》里看到这句话，真的让我一下子震惊了:从本质上来说，除了金融等资本密集型行业，ROE并没有什么特别的意义。真的吗？八神最认可的选股指标，芒格唯一能决定你长期收益率的指标，真的没有意义吗？
之前看到一个说法，茅台虽然PB高，但是因为茅台毛利达到92%，一瓶茅台的生产成本才80块钱，生产周期长达5-7年，期间都是按成本定价。众所周知，茅台的产量供不应求，1000元肯定能卖出去。那么如果按照这个标准对所有股票(甚至是年份酒)进行重估，茅台的PB可能低于1，估值非常便宜。作为一个PB神道教的信徒，当时看到了，非常认同，立马觉得茅台就是我的菜。现在我想，如果真的进行重估，如果PB=1，一个重大的问题来了:接下来茅台的ROE是多少？突然之间，查克投资茅台赚大钱的逻辑被彻底颠覆了。大家所谓的优秀企业，千年文化，牢不可破的护城河只得到3%的ROE？查克夫妇会重视这家企业吗？按照芒格的说法，如果估值合理，双方都可以接受。如果以现在1PB的价格买茅台，只能获得3%的长期回报？类似的例子还有。比如石大嘴经常说的，上市银行的房地产十几年来翻了好几倍，但还是以2000左右的价格入账，每年继续计提折旧，所以银行的净资产被严重低估。如果录得重估，银行的核心资本会大大提高，不需要再融资就能快速扩张。那么净资产翻倍的话，银行的ROE是50%，那么长期投资银行的回报率是50%？
其实资产重估与否并不重要，或者更极端一点，茅台的股东增资，在账上存1000亿，或者相反，茅台的现金全部没了。按照会计计量，下一年的净资产收益率是30%、3%甚至100%都无所谓。就运营而言，未来一年茅台应该赚多少钱基本不会变，这跟资本无关，跟售价和销量有关。因此，ROE不是圣杯。根据ROE选择优秀的企业，即使是长期稳定的ROE和真实的现金流ROE，也不能保证投资成功。
未来一年，企业的经营状况、营业收入和盈利能力与哪些方面有关？我觉得很多企业跟净资产没有关系。增加净资产不能按比例提高经营业绩，而减少净资产。如果能适当提高周转效率或者利用一点财务杠杆，只要能经营就能维持业绩。企业的绩效更多地与市场竞争的其他因素有关。从股东利益最大化的角度来看，将营运资金运用到极致，保持合理的经营杠杆，分红或回购多余资金，才是最佳策略。除非是，投入的资本能够带来经营业绩的成比例提升，也就是上面说的:资本密集型行业和资本驱动型行业，比如银行，只要增加了核心资本，就可以马上放杠杆吸收存款和发放贷款，获得同样的ROE(毕竟国家目前的M2增长率还是可以支撑银行的业务规模继续扩大的)。
一般来说ROE对我用处不大，我不会因为ROE高而接受高PB价格。芒格说，长期收益率等于企业的净资产收益率。如果要成立这句话，必须满足两个严格的条件，即必须始终保持持有到卖出区间较高的PB。第二，每年的利润不能分配，必须进行再投资，才能获得同样的ROE。其实也可以简单假设，一个ROE为30%的资产，无论是初始、持有还是出售，都可以长期获得3PB的合理溢价。但如果年利润增加，就必须继续获得30%的ROE才能获得3PB。如果盈利部分拿不到30%的ROE，只能拿到3PB以下，直到没有溢价(最坏的情况是按照1PB分红)。这种情况下，用高PB买的人，长期ROE跟不上，而且常识也知道，世界上不存在利润再投资永远维持30%ROE的情况。所以，我还是想重复一下我之前的观点。对于大多数因为ROE高而买PB高的股票的人来说，必须面对PB的回报，接受平庸的回报。
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