第一重低估：新能源项目层面roe前低后高，当前报表roe低估了绿电企业的盈利能力。
在项目运营初期，需要偿还银行贷款，净资产刚开始折旧，净资产基数较大。因此ROE偏低。在后期贷款还清之后，同时净资产不断折旧，分子变大，分母变小，项目层面ROE不断变大。
第二重低估：实际使用年限大于20年，低估了绿电企业的长远盈利能力
当前风光新能源项目都是假设使用年限20年，实际当前N型电池在20年后的衰减仅有10%，而风机在20年后的发电效率一点也不会下降。只要多用一年就是多赚一年的利润。实际使用25～30年都是有可能的。
第三重低估：新项目滚动开发，企业实际盈利能力大于项目层面EIRR盈利假设。
这一重低估比较绕。
当前项目层面公告的EIRR都是基于杠杆水平不断下降假设前提的。
我们假设某企业就开发了一个项目，1GW。项目贷款15年，使用年限20年。假设当年净利润全部分红。假设项目EIRR10%。在第15年还完贷款之后，企业的报表净资产因为折旧的缘故，已经所剩无几。但是企业的盈利能力一点也没下降。这个时候该企业是一家有息负债为0的现金牛企业。试想实际经营过程中，管理层应该不会傻到，此时不去加杠杆开发其它项目吧？一旦继续加杠杆经营开发其它项目，此时股东的回报必然大于初始的EIRR回报10%。
因此通过新项目的滚动开发，在企业经营层面可以获得大于项目层面的EIRR。此为第三重低估。
关于新能源发电企业度电净利润的思考1、理论上，一二类地区（三北地区）风光资源好（风光利用小时数高），发电量高，但上网电价低；三四类地区（东部沿海）风光资源差（风光利用小时数低），发电量低，但上网电价高；
在不考虑机型差异、管理差异的情况下，同等IRR的项目，一二类地区的度电净利润低；三四类地区的度电净利润高；
2、同一地区，同等发电量，同等机型；IRR相同的两个项目；如果项目杠杆越高，净利润越高，度电净利润也会越高；
3、同一地区，新机型单瓦造价低，利用小时数高，发电量高，平价或竞价上网；老机型单瓦造价高，利用小时数低，发电量低，补贴电价上网；
新旧机型不同，IRR相同的两个项目；新机型度电净利润低，老机型度电净利润高；
4、其它都相同，IRR越高的项目，度电净利润越高；
结论：
度电净利润与“利用小时数”成反比，与“新机型”占比成反比；
度电净利润与“杠杆水平”成正比，与“项目IRR”成正比；
风力发电站运营为重资产商业模式，电站投资建设需要初始一次性投入大量资金，建设周期1～2年不等。目前（2022年）一个1GW的风电场，初始投资大约为50亿元人民币。好的风电项目，目前1GW装机一年可以产生税后净利润大概3亿元。如果采用20%的资本金，那么10亿元资本金产生的ROE高达30%，回报惊人。
风电资产在未来20年持续折旧，平时运营维护成本低。下游电网公司结算电费极少拖欠。电站开发一般采用高杠杆融资模式，单一电站的融资比例在70%～80%之间。贷款期限一般在十年甚至更长时间。
在投资成本锁定，运维简单，结算及时，电价（基本）锁定的情况下，风力发电回报率非常适合用现金流折现模型来测算。
因为考虑融资后的回报率模型测算较为复杂。我们不妨先来做一个不加杠杆的投资回报模型（假设项目不贷款，全部资金来自股东自有净资产）。
模型假设：风电年利用小时数2200小时；电价0.38元/度；建造成本5000元/千瓦；资本金比例100%；运维费用100元/千瓦·年；折旧期限20年；
（注：图片仅展示10年，实际运营20年）
通过自由现金流折现，可以看到项目全投资的IRR回报率高达10.6%。这是在没有任何融资杠杆的情况下实现的。在加杠杆之后，项目的ROE可以做到30%以上。在后面的文章中，我们会分析项目当前数据假设的合理性，以及如何一个看似不到11%回报的项目，为何国营资本趋之若鹜，以及它背后隐含的暴利基因
资本金收益率（EIRR）假象在很多电力企业的业绩会上，管理层经常会向投资人披露一个数据：投资项目的资本金内部收益率EIRR。这是在全投资收益率（IRR）的基础上，考虑了融资杠杆之后的资本金的回报率。比如有些企业会要求EIRR大于10%，有些会要求大于7.5%，有些企业会说EIRR大于6%项目就可以做，而有些企业则会以商业机密为由拒绝披露该项数据。
不论如何很少有企业会向投资人披露IRR。投资人知道一家企业EIRR的概率更高。但是本小节我想给大家强调的是：不同企业间的EIRR是无法横向比较的，而IRR是可以横向比较的。但是IRR又很难获得，这不免进入了一个死循环。
为什么不同企业的EIRR不可横向比较？懂得了EIRR的推导原理，自然就懂得了EIRR不可横向比较的原因。但现实中很少有投资人接触到绿电项目EIRR测算的模型，如果有兴趣学习的朋友，不妨耐心看看我的模型：
情形假设一：资本金比例20%，贷款利率3.5%，10年等额本息还款，20年折旧；
情形假设二：资本金比例25%，贷款利率4.0%，10年等额本息还款，20年折旧；
情形假设三：资本金比例33%，贷款利率5%，10年等额本息还款，20年折旧；
在上面三种假设中，我只是修改了不同的贷款比例和贷款利率，在IRR不变的情况下，EIRR就出现了21.8%，21%，16.1%三种不同的情况，高低数值差了5.7个百分点。差异巨大。更何况还款年限我们还没修改（统一用了十年等额本息）；折旧年限也没改（统一用了20年）。我知道有些光伏项目在达不到EIRR6%回报率底线的情况下，修改折旧年限到25年，回报率就可以轻松过关（超过6%）。
在了解了这些之后，你是否相信你听到的绿电项目内部投资收益率（EIRR）都是假象了吗？不同企业之间的EIRR无法横向比较。你听到的A项目的EIRR高于B项目的EIRR，真实的回报率不一定是A大于B。
但无论如何EIRR还是一个重要的参考指标。尤其在国企内部，这种可研报告通过的EIRR测算大概率是可以实现的。
既然EIRR不能横向比较，只能内部参考。那么如何才能对比不同绿电企业间优劣呢？
商业模式越迁，从“高杠杆”到“现金牛”a.第一性原理理解绿电的商业模式越迁
由于本小结要阐述的会计内容过于复杂。不妨先从第一性原理出发，来看一看绿电单体项目的商业模式。
假设我们50亿元投资了一个风力发电场项目，股东自有资金10亿，贷款40亿。在项目初期我们加了4倍的杠杆（资产负债率80%），贷款期限十年，等额本息还款。项目每年的上网电量基本相等，营业收入也基本相等。项目初期会偿还一部分银行借款利息，所以初期的净利润会略低一些，后面随着贷款本金的逐年减少，所需要偿还的利息也会降低，所以净利润会逐年增加。在第十年末，贷款本息已经全部还清。这个时候该风电项目已经变成一个无有息负债经营的“现金奶牛项目”，且净利润在后续无负债经营的十年中稳定释放，并不会衰减。
从初期资产负债率80%的高杠杆生意，到后期摇身一变成为无负债经营的现金牛生意，企业的负债率越来越低，抵御风险的能力越来越强，安全性越来越高。这种乌鸡变凤凰，鲤鱼跃龙门式的商业模式越迁是大部分投资人所忽略的。
b.观察项目净资产和ROE的变化
在这种商业模式越迁过程中，项目的资产、负债、净利润以及ROE发生了怎么的变化，我们从模型来直观观察一下：
项目基本假设：项目造价5000元/千瓦；资本金比例20%；贷款利率3.5%；十年等额本息还款；含税销售电价0.38元/度；年利用小时数2200小时；项目当年净利润100%分红。
整个绿电项目运营20年期间的基础数据（限于展示需要，部分数据隐藏未展示）如上面两张图（第一张图展示第1～10年数据，第二张表展示第11～20年数据）所示：
我们先来看项目资产的变化，以容量1000瓦项目为例：项目固定资产从第一年初的5000元，逐年折旧降低到第20年末的221元剩余残值（残值为不含税初始投资的5%）。项目折旧产生的现金资产（这部分不是利润，是还完贷款本息后的折旧净现金流）从第一年的-35元，逐渐增加到第20年末的779元。在扣除有息负债后可以发现企业的净资产始终保持在1000元。
再来看项目税后净利润的变化，前十年税后净利润从253元左右逐步攀升到318元，从第11年开始（已偿还完借款本息）维持在331元直到第20年。
最后再来看项目的ROE。ROE=税后净利润/净资产。我们的模型假设项目每年的净利润100%分红。因为项目的净资产始终维持在1000元不变，因此可以观察到项目的ROE从开始的25%附近，逐步攀升到第11年的33.1%，之后维持不变。
c.折旧净现金流分析
在第一段思考了绿电商业模式越迁和观察了第二段模型展示之后，我再把分析难度上升一个层次，来思考一下，这20年项目经营过程中的折旧净现金流。
还是从第一性原理出发，一个风电场的全部固定资产投资在运营第一年初已经完成。后续的少量维护运营全部计入了费用。固定资产折旧从第一年末开始，理论上在第20年末项目的固定资产会变成一堆废铁（假设无残值）。但是第20年末项目的净资产并不等于0，而是在这20年间将项目的初始1000元资本金固定资产，逐步转化成了1000元在手现金。因为我们假设每年的项目净利润100%全部分红，但是我们没有将折旧现金流分红，因此这部分折旧现金流在偿还完项目贷款本息后，留存在了项目公司账上，以现金的形式存在。
或者你可以理解为在第20年末，我们的风电场已经变成一个：固定资产为0，账面现金为1000元，无有息负债，一年净利润为331元的超级现金奶牛公司。（在上面的模型中，我们假设固定资产有5%的残值没有折旧，因此在模型最后一年项目公司的固定资产为221元，在手现金为779元，净资产还是1000元。）
在叠加了折旧净现金流后，我们的绿电商业模式越迁更加完美，它已经完美到用一堆账面现金，产生出了另一堆账面净利润，无任何其它账面资产和负债。而这一切在开始的时候是难以想象的。这就好比你抬头仰望星空，一开始你看到的是点点白光，当你用高倍射电望远镜去探索，你看到了美轮美奂的创生之柱
单体项目ROE也是假象很遗憾，你看到的绿电单体项目的ROE也是假象。
第一重假象
同样的道理，因为贷款期限、贷款利率、资本金比例的扰动，单体项目的ROE依然是处于不确定的叠加态。只有项目的贷款利率、贷款期限、资本金比例确定之后，单体项目的ROE才能成为确定的本征态。
下面我们在其它所有参数不变的情况下，重点调整还款期限一个参数，来看一下同一个单体项目在还款期限不同情况下的ROE变化。
（上图为10年等额本息还款）
（上图为15年等额本息还款）
（上图为20年等额本息还款）
可以看到同一个单体项目，在还款期限为10年时，其平均ROE为30.5%；在还款期限为15年时，其平均ROE为28.9%；在还款期限为20年时，其平均ROE为27.3%。
同一个项目，等额本息借款期限10年延长到20年，其单体项目ROE竟然从30.5%降到27.3%。这背后的原因到底是什么？
原因有两点：
第一是因为还款期限加长后，占用银行贷款本金的时间增加。因此需要归还更多的银行贷款利息。在收入不变的情况下，还款利息的增加，自然导致净利润的下降。在项目净资产始终保持不变的情况下，项目ROE自然就降低了。这是直接原因。
间接原因：“折旧产生的现金资产”的“浪费”。
我们在第三篇章假设了单体项目每年净利润100%分红，但是净资产不能分掉。而净资产是随着时间推移而不断折旧的，折旧现金流带来了账面现金。归属股东固定资产的累计折旧（总固定资产偿还银行贷款本息后）=账面净现金的增加。账面现金不能分掉，它是躺在单体项目账上做无用功的。我们来详细观察一下三种假设下，单体项目账面净现金的变化。
（上图为10年等额本息还款）
（上图为15年等额本息还款）
（上图为20年等额本息还款）
实际上在“10年等额本息还款”模式下，“折旧产生的现金资产”在大部分年份都是负数（仅在最后4年为正数）。这种情况说明，大部分年份项目公司将净利润100%分红是无法实现的！因为账面现金不足以100%分红。
而在“20年等额本息还款”模式下，“折旧产生的现金资产”在所有年份都是正数。这些现金没有分掉，一直躺在项目公司账上睡大觉。这也拉低了项目公司应有的盈利能力。
然而实际经营过程中，这两种结果都可以出现，也都可以不出现。单体项目公司层面的变化，在合并报表的总公司层面有很多种实际处理方法。如果将经营一个单体绿电项目比喻成种一棵树。而从集团公司层面看，我们就是在不断重复种树与砍树的过程。而且我们拥有的是一片森林，而不是一棵树。
奇怪的现象
在本篇的前三张图中你还可以看到EIRR和ROE的奇怪变化。
在10年等额本息假设下，项目的EIRR为21.8%，项目的ROE为30.5%；
在15年等额本息假设下，项目的EIRR为31.9%，项目的ROE为28.9%；
在20年等额本息假设下，项目的EIRR为39.0%，项目的ROE为27.3%；
也就是说：项目的EIRR跟贷款期限呈正比，项目的ROE跟贷款期限呈反比。
这是因为从EIRR角度看，贷款期限拉长后，每年需要偿还的本金和利息降低，每年还本付息后的自由现金流增加，其折现后的EIRR自然也就增大了。
而从ROE的角度看，贷款期限拉长后，每年的付贷款利息前利润是不变的，但是每年需要偿还的利息却增加了，所以每年的净利润就减少了，ROE自然也变小了。
是不是很魔幻
全投资IRR具有普遍比较意义如果不对融资扰动因素加以限定，EIRR和ROE是无法在不同项目间相互比较的，甚至EIRR和ROE在同一个项目自身也是变化的。因此单体项目的EIRR和ROE也仅有参考意义。
那有没有什么指标是具有普遍的比较意义呢？有。在不考虑融资情况下的项目全投资IRR是具有普遍比较意义的。
影响一个项目全投资IRR的主要因素有：项目年平均利用小时、项目平均上网电价、项目总投资成本、项目年平均运维成本等。不同的绿电项目在上述四个纬度有较大的差异（这个我们后面再展开论述），而这四个纬度的优劣恰好最终反映在项目的全投资IRR上。
熟悉绿电投资的朋友应该知道，目前一个绿电项目其全投资IRR大于6%已经不错了；如果能超过8%，那就是重点争抢的目标了；如果超过10%那就属于前面四篇我们论述的暴利项目范畴了。
杠杆投资是行业的基本属性
但是对投资人来说，6%的投资回报显然是不满足的，10%的投资回报也略显单薄。绿电投资企业也明白这个道理，因此借用资本的力量，通过融资加杠杆来放大投资回报成了这个行业的基本属性
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