这是一个国企的资产收购案例，主要集中在土地使用权、房屋建筑物、机器设备等资产。
其中，土地使用权的资产收购是一大亮点。
本案中，土地使用权是通过出让方式取得的，土地使用权的出让有点特殊。
本案中，浙江东日(600113，深交所)拟向大股东现代集团发行股份，并支付现金以13.88亿元的价格购买两项资产，募集配套资金总额不超过8亿。
然而，在一次合并被否决后，该公司最终选择了放弃这笔交易。
所以，不要认为国资合并有什么独特的优势。只要踏上这两个合并雷区，就必死无疑。
例如，这种情况:
第一个雷区是底层资产未投入运营，缺乏盈利预测，未来盈利能力存在很大不确定性；
此外，尤其是标的资产的土地使用权转让被质押，使得土地使用权转让产生一定风险。
第二个雷区是历史上国有产权无偿划转的问题，监管部门问其控制权有没有变化；
所以监管层不仅会盯着你的未来，也会盯着你的过去，适当的180度没有死角。
“这个雷区是你永远无法避开的弯道。”
一个
土地使用权转让
在这种情况下，基础资产主要是无形资产(国有土地使用权)、固定资产(建筑物、机器设备)和在建工程。
其中，最重要的是国有土地使用权。
一般来说，国有土地使用权是指依法使用国有土地的权利。获取方式主要有三种:调拨、分配、转让。
土地使用权转让，土地使用者必须缴纳土地使用权出让金。而且一般都有使用年限的限制，比如住宅用地70年，商业用地40年。
对于划拨土地使用权，是将土地使用权无偿交付给土地使用者的行为。除法律、行政法规另有规定外，划拨土地没有使用期限限制，但国家有权无偿收回。
对于以出让方式取得的土地使用权，是土地使用者再次转让土地使用权的行为。比如这个案子。
那么，土地使用权转让需要注意什么？我们以房地产项目土地使用权转让为例。
根据《中华人民共和国城市房地产管理法》第三十九条规定:
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以出让方式取得土地使用权的，转让房地产时，应当符合已按照出让合同的约定缴纳全部土地使用权出让金，并已取得土地使用权证书。
按照出让合同进行投资开发，属于住房建设项目的，必须在开发总投资的25%以上完成后方可转让。
也就是说，出让方必须缴纳土地出让金，拿到土地使用权证书，才有权利出让土地使用权。而且投资开发必须达到一定规模才允许转让。
本案中，标的资产冷链物流中心(在建)的土地使用权有土地使用权证，但合同约定的开发规模为100%，与25%的规定不同。
浙江东日解释称，该约定是特殊要求，并非法律强制性规定，温州市人民政府有权修改该条款。
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最后，本案对该土地使用权做了完整的产权评估，拟协议转让给浙江东日。后续投资建设由浙江东日进行，报温州SASAC审核，并报温州市政府批准，相关后续手续由国土资源主管部门办理。
但谁知这块土地使用权处于质押状态，给浙江东日的重组计划带来了一些麻烦。
2
这个重组计划
本案买方浙江东日，由浙江东方(600120，诊股)集团于1997年创立。
东方集团持有上市公司48.97%的股份，为公司控股股东。间接控股股东为现代服务业投资集团(以下简称“现代集团”)，实际控制人为温州SASAC。
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浙江东日的老本行从事进出口和房地产业务。后来在2015年与大股东现代集团进行资产置换，是温州市属国企的整合重组。
由此，浙江东日的主营业务变成了农副产品、水产品、猪肉的批发，批发业务占公司总收入的90%以上。2015年和2016年，浙江东日分别实现营收9.8亿和3.5亿，净利润1亿和0.99亿。
这种情况下有两个对象:
1)现代农贸城一期工程批发市场部分。
2)冷链物流中心项目
其中，批发市场处于竣工验收备案阶段；冷链物流中心由南区和北区两部分组成，计划分批投入建设，北区正在建设中。
本案中，浙江东日拟通过向大股东现代集团下属子公司发行股份及支付现金的方式，以13.88亿的价格购买上述两项标的资产。
同时拟向不超过10名合格特定投资者及非公开发行股票募集配套资金，募集配套资金总额不超过8亿。
三
M&A雷区1:基础资产的盈利能力存疑
本案是一家国企的资产收购，已经获得浙江省国资委的批准。
即便如此，这个案子还是被驳回了。问题主要在于标的资产未来盈利的不确定性很大。
这两个标的未来盈利的风险有多大？我们依次来说。
1)现代农贸城一期批发市场(以下简称批发市场)
批发市场主要从事粮油、畜禽、水产品、蔬菜、水果等农产品(000061，诊股)的批发和零售。
其服务主要包括:店铺/摊位租赁、交易管理服务、物流配送服务；收入来源是租金、交易服务费、物流配送费等。
截至目前，批发市场已竣工验收，但尚未投入运营。
但在正式运营之前，需要进行前期的准备工作，比如招商、店铺装修、运营设施、设备配置等。预计需要八个多月，预计投资1870万元。
也就是说，批发市场真正投入运营至少还需要一年时间。但对于一个新建的批发市场来说，短时间内很难形成稳定的、有规模的销售采购群体，客流量小、招商难将是未来面临的困难。
2)冷链物流中心项目
冷链物流中心是一个特殊的供应链系统。是将肉类、禽类、水产品等产品在加工、贮藏、运输、流通、零售等环节保持在低温可控的环境中，确保产品质量安全。
他主要提供农产品批发市场、冷库管理、低温物流配送等服务。主要收入来源有:展位租赁费、冷库租赁费、物流配送费、管理费(引入第三方物流)等等。
但截至目前，该中心仍处于建设阶段，北区正在进行竣工验收，南区预计2018年底竣工！
更糟糕的是，冷链物流中心存在土地使用权和建筑物抵押的两种情况。
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对此，浙江东日表示，已取得抵押权人对标的资产转让的意向性同意书。而且大股东承诺在重组实际交割前提前还清贷款，解除质押。但不排除资产未清偿时不能转让或交付。
同时土地使用权证存在质押问题，可能会减缓后期经营资质的申请。如:农产品市场登记证。
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因此，由于基础资产未建成投产，核心资产所有权被质押，基础资产未来盈利能力不可预测，因此很难相信未来盈利能力的可靠性。
此外，本次交易完成后，上市公司财务状况的变化，尤其是收入和净利润的变化不容乐观。
如本次交易后，营业收入无明显变化，但归母净利润下降-16.52%。
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所以，既然标的资产不能改善财务状况，增强盈利能力，不符合《重大资产重组办法》第四十三条的规定，被否也无可厚非。
四
M&A雷区2:历史股权无偿转让也有问？
我们知道，国企并购具有一定的特殊性。
在这种情况下，监管部门关注的重点不仅仅是标的资产的盈利能力，还包括很久以前上市公司国有产权的无偿划转。即2010年，东方集团将国有产权无偿划转给现代集团，使现代集团成为上市公司的间接控股股东。
对此，监管部门的重点是:
1)股权转让是否导致控制权变更？
2)您是否已获得SASAC国务院或省人民政府的相关批准？
对此，浙江东日解释称，国有产权转让只是在温州SASAC出资的不同企业之间进行，实际控制人一直是温州SASAC，没有变化。
此次无偿划转是对温州市属国有企业监督管理的一次整体调整，决定设立6家，改2家，保留1家市属国有运营公司。
其中，现代集团是6家成立公司之一，负责东方集团、温州商业资产、温州物资等公司的统一运营。
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根据《企业国有产权无偿划转管理暂行办法》第十二条:
“同一国有资产监管机构出资的企业之间无偿划转企业国有产权的，所出资的企业应当共同报国有资产监管机构批准。”
也就是说，这种无偿划转需要温州SASAC的批准，而不涉及国务院国有资产监督管理机构。
建设或省人民政府的相关批准。
总之，国有产权无偿划转的问题被监管层反复询问。可见，国企并购不仅是当下，过去也是如此。
PS:
历史上，由于未来盈利能力的极大不确定性，神农基因(300189，诊断股)、电光防爆、群星玩具(002575，诊断股)、恒信移动、万好万家等被否。
如恒信移动2015年盈利预测目标实现存在较大风险，资产权属存在未决诉讼，未来盈利能力存在较大不确定性；
公司数千家，三家重组标的公司分属不同业务领域，上市公司控制权发生变化，未来存在较大整合风险，未来盈利能力存在较大不确定性；[1]
神农基因第二次被否是因为重组标的的盈利性。第一次，未来持续盈利能力存在很大不确定性；第二次，标的公司预测2015 -2019年持续亏损。
可见，衡量标的持续盈利能力的因素有很多，如:标的现状(是否有营收，是否有亏损)，上市公司控制权(实际控制权是否发生了变化)，商业模式是否清晰，未来是否存在较大的整合风险等等。
总之，标的资产的盈利能力是并购最大的雷区，没有之一。大家一定要小心。
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