信达证券改革，信达证券:调整可能已经结束

来源:信达证券宏观团队

核心视图

第一，央行对当前问题的定性分析更加充分，困难和挑战对应的是更加积极的政策基调。在7月政治局会议的基础上，央行进一步指出，居民收入预期不稳定、民间投资信心不足、部分行业生产线外迁、地方财政压力加大等国内问题，外部环境依然严峻复杂。对于下一阶段货币政策的基调，央行肯定会加强逆周期调节和政策储备，着力于扩大内需、提振信心和防范风险。

二是物价上涨大概率已处于年内低位，微观主体通胀预期有望企稳。央行正面回应通缩问题，称当前、下半年和长期不存在通缩或通胀的基础，未来CPI和PPI有望回升。CPI企稳有利于居民预期和信心的恢复，而PPI同比涨幅可能是确认企业利润底部的重要信号。全年温和的国内通胀水平对货币政策的影响也较大空。

第三，“坚决防范汇率超调风险”并不意味着必然要实施积极的货币政策。首先，货币政策的总体基调仍然是“以我为主，内外兼顾”，更加注重国内经济增长。其次，人民币汇率长期取决于经济基本面，积极的货币政策有望带动各项宏观政策，从而促进经济均衡复苏，有助于保持汇率稳定。而且央行有充足的汇率稳定工具储备，有能力对冲汇率贬值压力。

第四，贷款和存款利率可能会进一步下调空。贷款利率方面，我们预计8月21日1年期和5年期LPR可能对称下调15bp，实际贷款利率有望继续下行。存款利率方面，保持合理的利润和利差水平，对于商业银行保持稳健经营、防范金融风险、增强支持实体经济的可持续性具有重要意义。目前多种因素导致银行资产端收益下降，相应的存款利率可能会再次下调。

第五，结构性货币政策工具不仅可以增加空，还可以最大程度实现“慢降”。二季度央行加大了长期工具的投放量，一批阶段性工具的使用进度加快。普惠小微贷款配套工具推迟到明年年底，保角楼贷款支持计划推迟到明年5月。回笼工具的现有资金可以展期，最大限度实现“缓跌”。金融机构短期内不必担心工具退出导致的流动性收紧。

第六，统筹地方债务风险化解的金融支持。目前三大风险防范领域是地方债、中小机构和房地产，央行已明确相关部署。对于地方债，货币政策能提供的第一个金融支持就是压低利率中枢，节省发债成本。二是保持合理充足的流动性，对冲地方债展期和新债发行带来的流动性收紧。以上两点可能触发央行使用总量工具，未来RRR降息可期。

风险因素:国内政策力度不如预期，美联储超预期收紧，地缘政治风险等。

主体

首先，2023年第二季度货运管理局的报告释放了多个积极信号

第一，央行对当前问题的定性分析比较充分。首先，央行指出“国内经济运行面临新的困难和挑战”，这与7.24政治局会议的表述是一致的。在政治局会议上，国内经济运行面临的问题被框定为内需不足、部分企业经营困难、重点领域风险隐患多。在此基础上，央行进一步指出，“居民收入预期不稳定，消费复苏尚需时日，民间投资信心不足，部分行业生产线外迁，地方财政平衡压力加大”。其次，央行对海外经济形势持乐观态度。与《Q1报告》相比，经济形势被替换为“主要经济体经济增长放缓”和“主要经济体整体经济增长继续复苏”；国际金融市场表现由“大震荡”转为“全面复苏”；主要发达经济体货币政策从“持续收紧趋势”变为“加息周期可能即将结束”。但考虑到“地缘政治博弈持续紧张”、“世界经济逆全球化风险上升”、“当前发达经济体加息对全球经济和金融的累积效应将继续显现”等因素，央行对国际形势的总体判断仍然是“外部环境复杂严峻”。

困难和挑战对应的是更加积极的政策基调。对于下一阶段的货币政策基调，央行沿用了政治局会议的积极表述，包括“加强宏观政策调控”，“持续推动经济运行持续向好，内生动力持续增强，社会预期持续改善，潜在风险持续化解”。此外，央行在第二栏中也明确表示，下一阶段将“加强逆周期调节和政策储备”，“着力扩大内需、提振信心、防范风险”，这显然比Q1报告更加积极。

二是物价上涨大概率已处于年内低位，微观主体通胀预期有望企稳。央行正面回应通缩问题，称“目前中国不存在通缩”，“下半年不存在通缩风险”，“不存在长期通缩或通胀的基础”。对于未来前景，央行预计8月份CPI将逐步回升，全年呈现U型走势；PPI同比已经在7月见底，未来降幅将趋于收敛。

CPI同比企稳有利于居民预期和信心的恢复。根据7月14日金融统计会议的指导方针，预计CPI将在年底向1%靠拢。PPI同比涨幅可能是确认企业利润底部的重要信号，未来工业企业利润下行压力有望逐步缓解。全年温和的国内通胀水平对货币政策的影响也较大空。

第三，“坚决防范汇率超调风险”并不意味着是对积极货币政策的约束。近日，美元兑人民币汇率再次突破7.30关口。在此背景下，央行在《Q2货币政策执行报告》中释放了“稳定汇率”的明确信号，增加了“必要时纠正市场顺周期和单边行为，坚决防范汇率超调风险”，删除了《Q1报告》中“增强汇率弹性”的表述。我们认为，稳定的汇率与积极的货币政策并不矛盾，原因如下:

首先，央行货币政策的总体基调仍然是“以我为主，内外兼顾”，更加优先考虑国内经济增长。

其次，长期来看，人民币汇率从根本上取决于经济基本面。积极的货币政策可以有效配合各种宏观政策，促进国内经济均衡复苏，这将有助于保持人民币汇率的长期稳定。

而且央行有充足的汇率稳定工具储备，可以有效对冲人民币贬值压力。从7月份以来的具体操作来看，首先，中间价对升值方向的贡献明显增强，对冲了市场贬值。随后在7月20日，央行和国家外汇管理局上调了跨境融资的宏观审慎调节系数。央行可以使用的政策工具还包括调整外汇存款准备金率、调整远期售汇风险准备金、加强资本账户管制等。

第四，贷款和存款利率可能会进一步下调空。央行指出，要“继续发挥贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调节机制的重要作用”，“促进企业融资和居民信贷成本稳步下降”。

贷款利率方面，8月15日，央行下调一年期MLF利率15bp。我们预计8月21日可能会对称下调一年期和五年期LPR，从而引导实际贷款利率进一步下行。值得注意的是，央行将OMO 6月降息10bp解读为“不仅反映了资本市场的供求关系，也释放了央行加强逆周期调节、稳定市场预期的信号”。这一方面解释了8月份MLF和逆回购的非对称降息，即不同期限的市场利率环境不同。另一方面，这可能预示着未来政策利率仍将下调空。如上所述，下一阶段央行将继续加强逆周期调节。

存款利率方面，央行在第一栏特别介绍了“对我国商业银行利润水平的合理看法”，指出保持合理的利润和净息差水平，对于商业银行保持稳健经营、防范金融风险、增强支持实体经济的可持续性具有重要意义。目前贷款利率下行、居民存量房贷置换、地方政府债务展期等都会导致银行资产下行，因此需要同步降低负债成本。我们判断商业银行存款利率未来有较大概率下行。

第五，结构性货币政策工具既能增加空，又能最大程度实现逐步下降。在专栏3“结构性货币政策持续支持的重点领域和薄弱环节”中，央行详细介绍了如何平衡结构性货币政策工具“进”和“退”两个方面。

“进步”的主要方面是良好的服务和高质量的发展。第一，持续支持普惠金融。今年以来，央行新增支农小额贷款和再贴现2350亿元。继续实施普惠性小额信贷支持工具至2024年底(原定实施至2023年6月底)，奖励资金比例由2%降至1%。二是继续支持绿色低碳、科技创新等领域发展。今年以来，煤炭清洁高效利用碳减排支持工具和专项再贷款使用速度明显加快。6月末，两种工具余额分别为4530亿元和2459亿元，比年初分别增加1433亿元和1648亿元。三是支持房地产市场平稳运行。保角楼贷款支持计划继续实施至2024年5月底，推动实施房企专项再融资和租赁住房贷款支持计划。结合Q2报告中“加大对城中村改造的金融支持”的表述，我们判断未来城中村改造和科技创新中的结构性货币政策工具可能会有所改进空。

“撤退”方面是安全有序的。央行在专栏中介绍，“中国人民银行将在结构性工具到期时对其进行评估。有些工具达到预期目标，会如期退出。”2022年以来创设的结构性工具中，科技创新再贷款、设备更新改造专项再贷款、交通物流专项再贷款三个工具已经到期。但这些工具退出后，现有资金最多可展期3至5年，最大限度实现“慢降”。对于金融机构而言，短期内无需担心结构性工具退出导致的流动性收紧。

第六，统筹协调地方债务风险化解的金融支持。目前风险防范工作的三大领域是地方债、中小机构和房地产。央行在《Q2报告》中明确了相关安排，分别提出“统筹金融支持地方债务风险化解”、“稳步推进中小金融机构改革”、“扎实做好保交付、保民生、保稳定工作”。从央行的角度来看，货币政策能够为地方化债券提供的资金支持主要体现在两个方面。一是降低利率中枢，为一揽子债务节省成本。我们预计新一轮隐性债券置换有望在今年重启，并以专项再融资债券的形式落地(详见《专项再融资债券，地方政府转化隐性债券的重要工具》报告)。第二，保持流动性合理充裕，对冲地方债展期、国债发行加速等因素导致的银行间流动性收紧。以上两点都可能触发央行使用总量工具，我们判断未来可能会有RRR降息和降息。