大湾区城燃明珠，佛燃能源：立足佛山向外延伸，盈利向上拐点将至

（报告出品方/分析师：华泰证券王玮嘉黄波李雅琳胡知）

核心逻辑及报告概要

优质区域型城燃分销商，气量增速好于同行。佛山市为全国重要的制造业基地，公司为佛山市最重要的城市燃气供应和高压管网建设运营主体，拥有禅城、顺德、三水、高明等四个区的管道燃气特许经营权，区域市场地位突出。

2018-2022 年公司天然气销量增速（CAGR=23%）高于行业整体增速（全国 CAGR=9%、广东 CAGR=18%）和同行增速；在碳中和、能源转型背景下，大湾区调整能源结构，工业“煤改气”和城市“瓶改管”加速推进，我们看好公司未来三年（2023-2025 年）天然气销量增速继续领先（CAGR=17%）。

气价下行业绩弹性充足。

2017-2022 年毛利率由 20.2%降至 9.9%，归母净利率由 8.1%降至 3.5%，主要受到国际气价上升和部分燃气区域顺价滞后的影响。随着国际天然气价格回落和公司气源成本下降，公司城燃业务盈利能力有望回升，我们预计 23-25 年公司归母净利 CAGR 达到 25%，增速好于城燃同行（20%）。

综合能源业务潜力可观。

公司的控股股东更换为佛控集团预示着经营范围从单纯的燃气供应商借助母公司的优势向更多元的能源服务商转型。佛控集团主要业务为以公用事业投资、建设运营为核心并对下属公司进行培育，投资业务包括燃气供应、水务环保、电力生产等。

公司综合能源业务已涵盖氢能、热能、光伏及储能，当前规模较小、但成长空间可期。

从市场表现来看，公司股价主要由城市燃气板块和综合能源预期变化所驱动。2017 年至 2020 年一季度，公司股价呈震荡下行的态势，主要反映市场对于公司城市燃气分销业务增长空间和盈利能力修复的担忧。

2020 年一季度至 2022 年二季度，公司股价呈窄幅震荡态势，一方面是由于市场对于城市燃气行业以及公司关注度不高、交易量偏低，另一方面是由于公司收入规模快速扩大、但净利率持续下行。

2022 年二季度以来，公司股价呈震荡上行态势、同时交易量显著放大，主要是市场开始关注到公司在综合能源业务的布局。

与市场不同观点市场认为公司业绩增长空间有限。

我们认为公司正以城燃业务为基础，加快拓展新能源（光伏/氢能/储能等）。公司有望借力佛山独特的制造业基地和新能源应用创新优势。

市场对 2023 年天然气需求和毛差预期中性偏悲观。我们认为公司在 2023 年有望享受量利齐升的过程，且由于工业气量占比更高，公司城燃主业业绩弹性更大。

佛燃能源：引领华南地区“城燃+综合能源”产业生态

立足佛山，辐射华南

华南领头的燃气业务供应商，资源丰富的综合能源服务商。佛燃能源于 2017 年 11 月在深交所上市，是华南地区颇具实力的城燃分销商。

公司业务以传统燃气供应服务为主，初步探索综合能源服务。2022 年底公司拥有 13 个管道燃气特许经营权，经营区域涵盖佛山、肇庆、云浮、南雄、恩平以及河北武强、湖南浏阳等地。

背靠佛山国资委，联手国内跨区域城燃龙头。

公司控股股东为佛控集团（佛山市投资控股集团有限公司，1Q23 末持股 41.74%），实际控制人为佛山市国资委。

佛控集团主要业务为以公用事业投资、建设运营为核心并对下属公司进行培育，投资业务包括燃气供应、水务环保、电力生产等。

第二大股东港华燃气是国内五大跨区域城燃之一，城燃行业经营经验丰富，与公司形成优势互补。

深耕工业市场，探索综合能源经营业绩持续快速增长。

2017-2022 年营业收入由 42.92 亿元增长至 189.25 亿元（CAGR=35%），归母净利润由 3.47 亿元增长至 6.55 亿元（CAGR=14%）。

公司项目区域工业基础雄厚，2018-2022 年公司天然气销量增速（CAGR=23%）高于行业整体增速（全国 CAGR=9%、广东 CAGR=18%）。

在碳中和、能源转型背景下，大湾区“煤改气”加速推进，我们看好公司未来三年（2023-2025 年）天然气销量增速继续领先（CAGR=17%）。

盈利能力有望触底反弹，现金流稳健。

2017-22 年公司毛利率由 20.2%降至 10.7%，归母净利率由 8.1%降至 3.5%，受到国际气价上升以及燃气顺价滞后的影响。

公司在 2021-22 年签订的 LNG 长协自 2023 年开始供应，有望降低综合采购成本并提升公司盈利能力。公司抗风险能力较强，2022 年燃气行业经营普遍较为艰难，但公司现金流相对稳健。

探索“能源+科技+X”的综合能源转型路径。

公司积极开展油品、氢能、热能、光伏、储能等能源服务，并加大研发投入，在 SOFC、氢能装备制造研发、管道检测、窑炉热工装备制造与节能减排等方面进行研发及业务规划。

经济复苏叠加能源转型，区域内天然气销量快速增长

天然气是实现低碳转型的现实选择，预计 2040 年需求达峰

天然气+非化石能源满足 2025 年前新增需求，2025 年后替代高碳能源。天然气与其他能源载体转换灵活，是高比例可再生能源系统保持安全性和稳定性的重要支撑。

2025 年前，中国能源发展呈现煤炭减量、石油放缓、清洁能源（天然气+非化石能源）快速增加的特征，即“减煤、压油、增气+新能源”。

清洁能源可满足全部新增一次能源需求。2025 年后，清洁能源将更快发展，除满足新增用能需求外，对煤炭和石油在发电、工业燃烧、建筑和交通用能等领域形成较大规模替代。

天然气是实现低碳转型的现实选择，预计 2040 年国内需求峰值突破 6,000 亿方。

根据联合国气候变化专门委员会（IPCC）统计，从全球各种电源的平均碳排放强度对比来看，天然气和石油、标准煤二氧化碳排放比例为 1:1.79:2.13。

因此，提高天然气在我国一次能源消费结构中的比重，可显著减少二氧化碳等温室气体和细颗粒物（PM2.5）等污染物排放，实现节能减排、改善环境。

根据中石油 2022 版《世界与中国能源展望》报告预测，2040 年前天然气需求将保持增长，2040 年峰值突破 6,000 亿立方米（2023-2040 年 CAGR=3%，其中发电用气贡献增量的 55%（2023-2040 年 CAGR=7%）；2040 年后各领域用气需求均将回落，2060 年降至 3,700 亿立方米（2041-2060 年 CAGR=-2%）。

2023 年国内天然气需求触底反弹，政策推动工商业燃气持续增长

国内天然气需求弱复苏。国家发改委数据显示，2022 年全国天然气表观消费量为 3,663 亿方、同比-1.7%，是 2003 年以来首次下滑；我们认为当前国内天然气需求处于弱复苏阶段， 2023 年 1-4 月全国天然气表观消费量为 1,293 亿方、同比+4.1%；其中 4 月单月为 318 亿方、同比+7.3%，用气需求提速。

预计 2023 年天然气消费量回升，24-25 年维持单位数增长。

居民用气仍有增长潜力，得益于城镇化率温和提升以及旧房管道燃气改造（“瓶改管”）持续推进。工业燃料（用气）有望恢复增长，工业“煤改气”潜在增长空间大。后疫情时代外出就餐需求与交通运量复苏，商业用气有望高增长。LNG 价格回落，边际成本降低，电厂用气与部分高耗能工业用气有望反弹。

工业燃气短期国内市场需求低迷，长期看煤改气潜在增长空间大。

从 2022 年国内天然气消费结构看，工业燃料（除原油及天然气开采用气、化工用气、发电用气以外的其他工业用气均视为工业用气）占天然气消费总量的 38%，和城市燃气（生活用气、商服用气和车用气）占比相当（37%）。

2022 年受高气价和疫情影响，国内工业燃料用气需求承压（我们预估同比下降 1%，国家能源局数据仍未公布）。

工业燃料受减排政策影响最大，占天然气消费增量的最大比例，而天然气消费靠前的地区（广东、江苏、四川、山东和河北）也均是工业区集中的省份。

工业生产活动分化加剧，汽车及电气设备制造为主要增长动能，地产链和传统制造业疲软。

2023 年 5 月工业增加值同比增速从 4 月的 5.6%回落至 3.5%，不及 wind 一致预期 4.1%。

5 月工业相关的高频数据（如整车物流指数、高炉及水泥开工率）环比回落，与工业增加值环比的背离或表明工业生产活动分化加剧——汽车和电气机械增长较为强劲、但水泥、建材等地产链和传统制造相关行业表现较为疲弱剔除基数变动的影响。（引自华泰宏观组 2023 年 6 月 15 日报告《需求回升动能进一步减弱》）

民航出行复苏，高铁与自驾出行潜力释放。

1）2023 年是国内民航复苏之年，并且正在经历数据验证。根据飞常准数据，5 月我国航司国内航班日均执飞 12770 班，恢复至 19 年同期 109%，恢复程度环比 4 月持平。

2）铁路出行市场有望延续复苏趋势。据国家铁路局，4 月全国铁路客运量恢复到 2019 年同期的 108%（3 月：101%）。

3）居民自驾出游延续复苏趋势。据交通部规划院，4 月全国干线高速公路客车流量在低基数上同比增长 106%，较 21 年同期增长 5%。（引自华泰交运组 2023 年 6 月 8 日报告《攻守兼备，布局旺季临近的出行链》）

23 年以来酒店 RP 提升趋势积极，五一假期经营复苏实现阶段高峰，后进入传统淡季， OCC/ADR 绝对值、较 19 年同期恢复度环比走弱。

据 STR，1/2/3/4/5 月中国酒店业 RevPAR （RP）为 240/282/289/355/296 元，为 19 年同期的 93/105/99/108/96%；OCC 为 48/64/66/67/64%，为 19 年同期的 81/114/100/99/94%；ADR 为 501/443/443/499/463 元，为 19 年同期的 115/92/99/108/102%。（引自华泰社服组 2023 年 6 月 24 日报告《长看商业模式韧性，短看预期筑底回暖》）

购物中心客流回暖，餐饮销售额同比增长。

据赢商大数据，1Q23 购物中心日均客流同比增长 45.92%。伴随购物中心客流回暖，外出用餐场景快速修复。

据国家统计局，1Q23 全国餐饮收入实现 12,136 亿元，同比+13.9%，优于社零总额同比增速的 5.8%，4/5 月全国餐饮收入同比+44/35.1%，优于社零总额同比增速的 18/12.7%。（引自华泰社服组 2023 年 6 月 24 日报告《长看商业模式韧性，短看预期筑底回暖》）

佛燃能源充分受益于经营区域天然气消费量的高速增长

广东天然气消费前景向好。广东省人民政府于 2022年6月印发的《广东省碳达峰实施方案》中，和天然气消费相关的共有 5 点：

1）推进煤炭消费减量替代和清洁高效利用，有序推进重点地区、重点行业燃煤自备电厂和锅炉“煤改气”；

2）发挥天然气的支撑过渡作用，在大湾区等负荷中心合理规划布局调峰气电，“十四五”期间新增气电装机容量约 3600 万千瓦；

3）全面推进天然气在交通、商业、居民生活等领域的高效利用；

4）以佛山、肇庆、清远、云浮、潮州和江门等产业集中地区为重点，发展高端建筑陶瓷和电子陶瓷等先进材料产业，提高清洁能源消费比重；

5）提升城乡居民管道天然气普及率。我们预计 2023-2025 年广东省天然气消费量有望保持每年 10~15%的同比增长，除气电之外，工业/居民生活有望成为主要的增长领域。

区位优势给予佛燃能源高于行业与同行的气量增速。

截至 2022 年底公司拥有的 13 个管道燃气特许经营权主要集中在广东佛山市和肇庆市，后者是粤港澳大湾区的重要组成部分。

随着大湾区的新型城镇化进程不断提速、天然气利用基础设施和供应能力的不断完善，佛山市及肇庆市制造业发达，尤其是陶瓷、化工、铝型材等高能耗产业集聚并开始迭代清洁能源，天然气消费市场潜力突出。

得益于此，公司过去五年（2018-2022 年）天然气销量增速（CAGR=23%）高于行业整体增速（全国 CAGR=9%、广东 CAGR=18%）和同行增速；在碳中和、能源转型背景下，大湾区调整能源结构，工业“煤改气”和城市“瓶改管”正处于加速推进阶段，我们看好公司未来三年（2023-2025 年）天然气销量增速继续领先（CAGR=17%）。

…以及优于同行的销气结构。

剔除分销及其他销气类别以后，公司的工商业气量占比保持在 90%以上（其中又以工业用户占主导），远高于城燃龙头公司同期水平。

工商业气量具有规模效应可分摊管网投资，销气价格的调整也快于居民气量；在经济复苏和能源转型的背景下，工商业气量的增长空间也要高于居民气量。

居民用户渗透率仍有大幅提升空间。对比城燃龙头，公司的居民用户渗透率仍处于较低水平（我们测算 2022 年底为 38%，华润燃气/新奥能源/中国燃气分别为 58/63/69%），具备可观的提升潜力。

国内气源成本或现向下拐点，城燃盈利能力有望触底反弹

国际天然气价下行趋势显著，国内气源成本有望见顶回落

2023 年国内天然气价淡季不淡。每年 4-10 月为国内天然气淡季，但根据中石油最新的管道气价格政策，23 年管制气与非管制气价格均呈同比上涨趋势；中石化/中海油的价格政策均有差异、但整体售气价格通常不低于中石油。

进口 LNG 价格持续回落，进口管道气价格 5 月环比骤降。

根据海关总署数据，23 年 3/4/5 月国内进口 LNG 均价环比为-20%/-1%/-2%，同比为+2%/-5%/-18%，LNG 均价仍在下探、绝对值回落至 3.00 元/方。23 年 3/4/5 月国内进口管道气均价环比为+1%/-1%/-11%，同比为+41%/+42%/+8%，绝对值回落至 1.96 元/方。

国际 LNG 现货价格同比大幅回落，国内部分 LNG 长协价格或已出现向下拐点。由于供需结构的差异，在东亚地区更具参考性的 JKM 价格自 2022 年 10 月起延续下跌态势，而欧洲的 TTF 价格只在 2023 年 1 月以后呈现相同态势。

过往 6/9 个月移动均值（MA6/MA9）对于 LNG 长协更有参考意义，JKM MA6/MA9 也分别自 2023 年 3 月/5 月出现同比回落的趋势，我们判断国内部分 LNG 长协价格已出现向下拐点。

毛差是城燃公司盈利能力的核心，有赖于顺价机制的逐步完善

从城燃销气定价公式看城燃盈利的本质，合理而稳定的毛差是应有之义。

城燃企业给下游客户的终端销售价格=气源综合价格+输配气价格。其中气源综合价格主要由上游气源方拟定（三桶油占国内 90%左右的供给），而配气价格（即毛差）主要依据 2017 年国家发改委颁布的《关于加强配气价格监管的指导意见》制定。

配气价格=准许总收入÷配送气量，其中准许总收入=准许成本+准许收益+税费-其他业务收支净额，而准许收益=有效资产×准许收益率（税后全投资收益率、不超过 7%）。

因此若有效资产未发生重大变化时，政府允许的配气价格理论上也应保持稳定；当气源综合价格上下波动时，城燃企业的终端销售价格将跟随气源综合价格的波动而波动。

2021-22 年国内城燃公司毛差持续下行，主因气源成本上涨未能及时向下顺导。2021-22 年国内五大城燃公司毛差同比降幅均值为 13%/6%，连续两年大幅收窄。

其中原因包括：

1）居民保供气价倒挂。当居民气量持续增长而管制气量不足时，城燃企业出于保供原则，不得不采购更多的非管制气或现货来满足居民用气需求。居民气量占比更高的城燃公司，面临的顺价难度越大，导致 21-22 年毛差下滑相对更多。

2）考虑到经济发展和企业承受能力等因素，未对工商业气价做出及时调整。

国内天然气顺价机制有待完善。

2023 年 2 月国家发改委价格司要求各地就建立健全天然气上下游价格联动机制（简称顺价机制）提出具体意见建议，包括如何确定综合采购成本、如何科学设置启动条件、调价周期和调价幅度等。

2023 年 3 月以来湖南、内蒙、浙江、河北、江苏陆续召开价格联动机制听证会或发布通知，拉开 2023 年天然气顺价的序幕。

佛燃能源盈利能力有望触底反弹

毛差与 ROA 或已触底。我们以城燃公司的 ROA 去近似拟合准许收益率，由于未剔除接驳/ 增值服务/综合能源等业务利润、也没有剔除配气业务以外的资产，ROA 与准许收益率有一定差异、且通常 ROA 高于准许收益率。

2015-2022 年佛燃能源毛差由 0.96 元/方降至 0.26 元/方（华泰测算、公司未披露），相应的 ROA 从 10.7%降至 4.5%，主要是由于：1）2015-21 年佛山市发改委持续压降工商业气价、降幅超过气源成本的降幅；2）而 21-22 年气源成本大幅攀升之后，限价上调时间相对滞后且幅度不足。

以 2018 年为参考点（配气价格政策发布后第一个完整财年），公司 2022 年 ROA 下降 4.1pp，仅次于中国燃气。

佛山天然气价格联动机制仍有完善空间。

2022 年 7 月佛山发改局将非居销售限价上调 0.43 元/方（+11%）至 4.28 元/方，自 2015 年以来首次上调非居（工商业）气价；我们测算该涨幅仍小于公司 2022 年天然气采购成本的同比涨幅。

目前佛山对于天然气售价的调整频次大概为一年一次，从调整历史来看，与气源成本的联动效应不明显，未来有望建立更加完善的价格联动机制。

我们以周边城市深圳的价格联动机制作为参考，主要亮点包括：1）以多路气源的加权平均成本为依据，降低对单一气源的依赖；2）启动条件量化可操作，居民用气调价无须听证；3）当采购成本过高时，可由价格主管们调整基准售价。

新的 LNG 长协自 2023 年开始供应，有望降低综合采购成本。

2022 年公司天然气采购主要是四路来源，广东大鹏一期合同气、中石油西气东输、中海油气电海气以及部分零担气。

自 2023 年起公司有三份 LNG 长协开始供货（BP、Corpus Christi、中化新加坡），分别和 HH 价格指数和国际 LNG 价格指数挂钩。

目标价 14.76 元/股

核心假设与预测

天然气管道销售：

天然气销售单价和采购单价之间呈正相关关系，但因顺价存在时滞且调整比例可能不到 100%，导致天然气销售单价的变动幅度通常小于天然气采购单价的变动幅度。2020-2022 年公司天然气采购单价同比分别为-12%/+42%/+23%（-0.27/+0.80/+0.62 元/方），销售单价同比分别为-14%/+30%/+16%（-0.40/+0.71/+0.51 元/方）。

我们测算 2023-25 年公司天然气采购单价同比变动为-6%/-4%/-3%（-0.19/-0.12/-0.08 元/方），基于：

1）国内 LNG 到岸价同比下跌、2）国内三桶油天然气合同价先增后降、3）公司 LNG 长协开始供货；销售单价同比变动为-2%/-3%/-2%（-0.06/-0.10/-0.06 元/方），基于：

1）佛山 22 年 7 月佛山非居销售限价上调+11%（0.43 元/方）、2）公司给予部分工业用户价格优惠。

公司的天然气供应量包括天然气销量（供应特许经营权范围内的居民、工商业、分销及其他客户）和代管输量。公司短期受高气价和疫情影响、但中长期受益于玻璃、铝型材、陶瓷等大用户清洁能源改造工作，我们预计 2023-25 年工商业气量同比+25%/+20%/+15%。

公司居民用户渗透率仍处于较低水平（我们测算 2022 年底为 38%，华润燃气/新奥能源/中国燃气分别为 58/63/69%），具备可观的提升潜力，我们预计 2023-25年居民气量稳定增长，同比分别为+9%/+9%/+9%。

代管输量的增长和公司自身经营区域需求关系不大，假设同比增速略低于公司天然气销量的同比增速。

由此得出 2023-25 年毛利率为 9.05%/9.89%/10.56%，得益于天然气价格的见顶回落，我们看好 2024-25 年公司天然气管道销售业务毛利率的回升。

其他能源：

公司其他能源业务主要为油品、氢能、热能、光伏等能源销售，2021 年 1 月公司合并范围新增子公司元亨仓储，增加成品油仓储、石油制品销售等业务，其他能源业务收入大幅增长。

2022 年公司其他能源业务收入同比+170%至 38.78 亿元，继续保持高速增长。由于公司暂未披露详细的经营数据，对细分板块的收入预测无量价数据来源，我们此次仅做大致假设、2023-25 年收入增速分别为 55%/36%/25%，以反映我们看好公司其他能源业务的发展前景。

2022 公司其他能源毛利率同比降 4.5pp 至 9.6%，主要受业务结构变化和成本端（石油和天然气等）涨价影响；随着成本端价格回落，我们看好该业务 2023-25 年毛利率见底回升至 11%。

气服：

公司燃气服务业务主要为管道天然气业务提供配套和支持，由子公司佛山市华禅能燃气设计有限公司运营。2022 年公司气服业务收入同比-15%至 4.25 亿元，主要受到疫情影响。随着疫情影响消退，我们预计公司气服业务收入有望逐步回升。

期间费用率：公司期间费用率绝对值不高，主要是：

1）燃气业务为特许经营，销售费用占比相对不高；

2）燃气业务商业模式较为成熟，管理费用增速不高于收入增速；

3）公司注重对燃气安全检测和氢能的研发投入，但研发投入占收入的比例相对低；

4）财务费用波动主要是每年长短期借款规模差异导致。

综合对公司主营业务收入、成本以及期间费用的分析和预测，2023-2025 年公司归母净利有望达到 7.86/11.02/14.18 亿元，2023-2025 年 CAGR 为 29%。

估值方法

燃气分销行业可比公司 23 年 PE 均值为 13.7x（Wind 一致预期）。佛燃能源当前股价对应 23-25 年 PE 15.4/11.0/8.6x。公司 23-25 年归母净利 CAGR（29%）高于可比公司均值（20%），给予 23 年 18x 目标 PE（相对溢价 4.3x），对应目标价 14.76 元/股。