埃尔-埃利安(El-Elian)曾在《唯一的选择》(The Only Choice)一书中表示，人们一直期待央行在危机时刻发挥将经济和金融市场从泥潭中拯救出来的作用，但其可用的货币政策工具却被挖掘到了极致。
2020年以来，面对新冠肺炎疫情引发的断崖式经济下滑、高失业率和低物价，世界各国央行坚持货币政策目标，重启并创造了一系列应对危机的货币政策措施。各国央行使用的货币政策措施，基本可以归为三类:利率调整、资产购买、信贷宽松，辅以基于经济基本面的前瞻性指引。新年伊始，这些手段达到设计目标了吗？潜在影响是什么？
中央银行政策
央行采取的第一个政策是利率调整。疫情爆发后，美联储和英国央行都在2020年3月两次下调基准利率。其中，美联储于3月3日和16日分别下调联邦基准利率50BP和100BP，将联邦目标利率区间维持在0-0.25%，此后利率区间保持不变。3月11日和19日，英国央行分别将基准利率下调50BP和15BP，至0.1%的历史低点。欧元区和日本疫情爆发前，基准利率水平已经在0以下，央行没有调整基准利率水平。
其次，世界各国央行普遍购买了资产。美联储持有的资产类别是美国国债和抵押贷款支持证券(MBS)。它首先宣布了7000亿美元的购买规模，其中包括5000亿美元的国债和2000亿美元的抵押贷款支持证券。后来又宣布资产购买规模不设上限，但除3月和4月外，每月资产购买规模维持在1200亿美元(包括800亿美元国债和400亿美元MBS)。
欧洲央行公布的扩大资产购买计划包括两部分，一部分是常规资产购买计划(APP)，每月新增债券购买规模为1400亿欧元(其中1200亿将执行至年底)。另一部分是紧急抗疫债券购买计划(PEPP)，包括私人和公共部门债券。最初宣布的债券购买规模为7500亿欧元，12月扩大至1.85万亿欧元。债券购买计划延长至2022年3月，PEPP收回的本金再投资延长至2023年底。
日本央行购买的资产包括政府债券、ETF、J-REITs、公司债券和商业票据。其中，国债购买规模不设上限；ETF的年度购买目标是增持6万亿日元，总规模12万亿日元；J-REITs的年购买目标为1800亿日元；公司债和商业票据的购买总额为20万亿日元(每个发行人的商业票据和公司债最高金额分别上调至5000亿日元和3000亿日元)，购买计划实施至2021年9月。
英国央行年内三次扩大资产购买规模，购买资产仅限于政府债券和非金融投资级企业债券。其中，公司债购买规模为200亿英镑，国债购买规模为8750亿英镑。
第三，全球央行也进行了信贷宽松。疫情爆发后，美联储重启并创造了许多直接针对居民、企业和政府实体的信贷支持工具。主要包括三类。第一类是财政部从外汇稳定基金注入资本的工具，包括商业票据融资工具(CPFF)和货币市场基金流动性工具(MMLF)，资本为100亿美元；第二类是一级交易商信用工具(PDCF)和工资保障计划流动资金贷款(PPPLF)，不需要财政补贴；第三类是以CARES Act划拨的专项资金为资本的项目，包括资产支持证券贷款工具(TALF)、企业债券信用工具(CCP，包括PMCCP CP和SMCCP)、“主街”贷款工具(MSLP，包括MSNLF和MSSelf)和市政债券流动性工具(MLF)。CARES Act的总拨款为4540亿美元，将于今年12月底到期。前者的项目将延长至明年第一季度末。目前三类工具总规模已经1970亿美元。
欧洲央行的信贷宽松工具主要包括应对疫情的长期再融资操作TLTRO和紧急长期再融资操作PELTROs。前者是对家庭(不包括抵押贷款)和非金融企业(不包括公共部门)的定向贷款。年内两次将贷款利率调整至[-1%，-0.5%]区间，低于欧洲央行再融资基准利率。2019年银行通过这一货币政策工具从央行获得的贷款比例上升至贷款存量的55%，今年累计贷款规模为1.65万亿欧元。后者主要为欧元区金融体系提供流动性支持。全年共操作7次，共向市场注入流动性267亿欧元。两个工具的执行时间延长至2022年6月底。
日本央行的信贷宽松主要是通过对企业的特别贷款安排进行的。在这一机制下，日本央行将提供总计110万亿日元的支持。其中，20万亿日元为上述资产购买中的企业债券和商业票据，其余90万亿日元通过向商业银行提供一年内的无息再融资实现，资金定向用于向中小企业提供融资。
疫情爆发后，英国央行推出了新的中小企业定期融资计划TFSME，将在2021年10月前以等于或非常接近基本基准利率的水平向银行体系提供为期4年的资金支持(9月份将允许该计划下的用户将贷款期限延长至10年)，规模至少相当于实体经济贷款存量的5%，约1000亿英镑，以鼓励商业银行向中小企业提供贷款支持。
最后，央行更加注重前瞻性指引。各国央行的前瞻性指引主要关注利率水平和资产购买规模，用于引导市场预期。美联储在近期发布的前瞻性指引中强调，要将长期利率水平与就业最大化和平均通胀区间的评估挂钩，并延续目前的资产购买规模，直至“通胀目标和充分就业取得实质性进展”。平均通胀区间是美联储在8月份评估货币政策框架时引入的一个概念。在平均通胀范围内，美联储将容忍2%以上的通胀。
欧洲央行最新的前瞻性指引表明，将维持利率在当前或更低水平，直到通胀目标清晰可见。在欧洲央行关注的关键利率上升之前，只要常规资产购买计划必须持续进行，紧急抗疫债券购买计划将至少持续到2022年3月疫情危机结束之前。
日本央行的前瞻性指引强调，将继续执行当前的货币政策框架，直到通胀目标达到2%并稳定在该水平之上。
英国央行表示，除非有明确证据表明闲置产能被消除，或者通胀目标稳定在2%以上，否则不会收紧货币政策。
政策影响
央行的资产负债表将继续扩张，全球流动性将继续宽松。
在资产购买规模的目标设定上，四大央行包括三种模式。第一种模式，他们设定月度购买目标，比如美国央行和欧洲央行的常规资产购买；第二种模式是设定总体规模上限，如欧洲的紧急抗疫债券购买计划、日本的国债以外的其他资产购买计划和英国央行的债券购买计划；第三种模式是没有上限，比如日本央行购买国债。在四大央行大规模甚至无限量购买资产的背景下，到11月底，美国、欧洲和日本央行的资产分别比年初增加了76%、49%和24%。
在上述三种模式中，除了欧洲央行每月1200亿元的临时购债计划将于年底结束，日本央行对企业债和商业票据的持续购买计划目前定于2021年9月结束外，央行的其他购债操作还将持续一段时间， 无论是按照现有计划，还是前瞻性指引中设定的条件，其资产负债表的扩张在短期内几乎不会出现边际收缩，全球金融市场的流动性将继续保持宽松。
利率将在更长时间内保持低位，甚至更低。
在前瞻性指引中，所有央行都将未来利率与通胀水平挂钩。目前欧洲和日本的物价处于负增长区间，英国和美国的情况略好于前者。但在经济仍处于复苏阶段的条件下，通胀目标短期内无法实现，各国央行对2020年12月未来两年通胀水平的预测均不超过2%。此外，美联储在考虑利率水平时考虑了就业最大化的因素，涉及主观判断较多；英国央行甚至在议息会议上提出了将利率降至0以下的可行性。央行收紧货币政策的主观意愿较低，预计政策利率水平将长期处于低位。如果经济复苏好于预期带动市场长期利率走高，央行仍可重拾收益率曲线控制工具，使其保持在满意水平。
信用状况将是边际收紧，个别企业信用恶化可能外溢。
为了保证经济实体的存在，避免经济复苏后劳动力的供给缺口和永久退出，世界各国央行都采取了一系列能够直达实体经济中企业和居民的信贷宽松政策。各国央行信贷宽松政策的实施时限不同。美联储的政策将在年内终止，英国央行针对小企业的常规融资计划将执行至明年第一季度。欧洲央行和日本央行的信贷支持政策没有期限。不同的信贷政策体现了复工背景下，各国央行对企业再生能力的判断。在各国开始进入疫苗接种的背景下，疫情控制和经济复苏趋于积极，信贷逐步边际收紧已经在预期之中。个别基本面较弱、财务质量较差的企业信用状况恶化会产生溢出效应，但扩散范围有限。
中央银行的货币政策考虑可能包括汇率因素。
在各国央行都采取宽松货币政策的背景下，汇率取决于宽松程度、疫情和经济复苏发展情况。在美联储扩表力度较大，疫情控制较其他国家或地区不力的情况下，美元大幅走软，欧元区和日本实现通胀目标的难度加大。欧洲和日本的中央银行已经注意到汇率变化对其通货膨胀目标控制的不利影响。如果未来将汇率管制纳入他们的政策目标考量，汇率走势将增加不确定性。
(作者是维实资产管理宏观研究员。本文仅代表作者观点。)
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