伊利是我现在的第四大仓位，排在腾讯、分众、联邦制药之后，但从确定性来看，我非常看好它，和腾讯相当。但从股价来看，伊利的表现并不尽如人意。五年不涨，回到18年1月高点，如下图。最近两个月也是跌个不停，让很多价值投资者失望。
这几天，我查阅了伊利近几年的年报，整理出自己的看法，以飨读者。
成长能力下图是17年营收和净利润的同比增长率。按年化计算，营收为12.4%，扣非净利润为9.91%。扣非净利润增速一般，波动还可以。
17~20年ROE稳定在25%左右，21年开始下降。主要原因可能是在建产能较多，开始拉低ROE。当产能释放时，净资产收益率应该会上升。17年净利率一直在下降，21年开始好转，但22年可能不会增加太多，因为四季度效益不好。希望管理层能兑现每年0.5%的净利率涨幅，25年后达到9-10%的净利率。还是有希望的，因为产能越大，规模效应就越好。而且伊利、蒙牛液态奶的市场份额有所上升空，销售费用可能会有所降低。这几年负债率上升，主要是产能扩张，属于重资产行业。变现率不错。
应收账款占总收入的2%左右，存货占7-9%左右，前五年比较稳定，说明企业赚的是真金白银，不是存货和应收账款。2012年第三季度，应收账款和存货恶化，取决于年报的表现。
现金流入比率和净现金流出比率是可能的。此外，资本支出远高于折旧和摊销，表明企业仍在扩张。
结论:企业赚的是真金白银，增长率稳定在10%左右，波动不大；重资产企业最近发生了更多的资本支出和增加的负债；高换手率和优秀的净资产收益率表明运营效率非常好。
偿债能力是我最担心的，因为伊利这几年债务上升很快，存在大存大贷的现象。如下图，我们可以看到货币基金从100多亿变成了最新的400亿，负债也从18年的底部增加了近400亿。从17年到22年，债务减去货币基金的增量增加到了161亿。这对于大部分投资者来说，感觉不是很好，尤其是伊利，也是大手笔分红。让我们仔细看看。
我们先看看是否需要借这么多钱。下图是过去17年的投资现金流。我们看到这么多年，固定资产和无形资产的购建，每年都是50亿+的支出。然后期间有几次并购，最近一次收购澳优花了87亿。投资活动产生的现金流是惊人的，这是净利润无法覆盖的。
再看分红和回购，历年分红307亿，19年回购60亿，22年底开始回购10-20亿。19年回购的1.5亿股中，注销了3000万股，约9亿人民币。
再来看看收入。经营性现金流如下，流入约583亿。以上投资活动总流出470亿，分红回购总流出370亿，所以流出840亿。现金流为负，少了257亿左右。
我们看现金流流出257亿，但是看货币资金和负债，发现负债只增加了160亿。剩下的钱从哪里来？答案是增加了120亿，所以之前的基本没错。
但即使是对的，伊利为什么手头会有这么多现金？你不能偿还一些债务吗？再看利息收入和支出，可以解释为什么伊利持有这么多现金不划算。伊利的利息收入在利润表中有两部分。一部分是其两个子公司的利息收入，在营业总收入中，另一部分是财务费用中的利息收入。我们从利息总收入中减去利息支出，可以发现每年的利息净收入为4亿+，22年的利息净收入已经达到近7亿。这似乎是一笔好交易。你是怎么做到的？债务增加了这么多。
仔细看就知道，伊利是在玩银行放贷的把戏，但这种放贷是针对产业链上下游的。我们从很多网上的新闻可以看到，伊利在上游帮助一些小企业和个体户建牧场、养牛，在下游也帮助经销商，这样整个产业链都绑在伊利身上。这是一个非常稳定的利益共同体，对社会来说也是非常有价值的，但是伊利也承担了很多额外的风险。希望以后不要再感叹“成功是萧何，失败是萧何”。
我们看看伊利有多少这样的贷款。年报分三部分，分别是其他流动资产、一年内到期的非流动资产和其他非流动资产。如下图，我们可以看到22年中报65亿，21年70亿。如果看短期和一年期的，大概有50亿左右。
结论:
债务和现金都是相等的。但债务迅速膨胀，近6年达到近260亿，每年负债约45亿。有相应的未来收入增长是有用的。从伊利的定增公告来看，内部收益率可观，似乎值得。继续观察。假设你每年投入固定资产和无形资产60亿元，分红65亿元，那么你需要支出125亿元；净利润90亿+，折旧摊销30亿+，无论未来是否会收购其他公司，伊利未来一段时间的收支都会处于紧平衡状态。其实我们看到伊利的贷款利率很低，近期短期贷款利率在2.15%左右，所以看起来借款还是值得的，只要能保证借给其他上下游的坏账都在可控范围内。伊利是我非常认可的企业，所以我的看法会比较乐观。但总体来看，伊利未来的增速不会很高。从定增来看，液态奶将增加25%左右的产能，21-25年每年的增长只有4.56%。价格是多少？3%?这些加起来不到10%。能靠奶粉增长吗？奶粉22年可能收入200亿，假设未来三年每年增长20%到345亿，收入增长145亿。其毛利比液态奶高10%+以上。假设净利率20%，净利润增加29亿。去年就算净利润87亿，29/87=33%，也还不错，光奶粉就10%。但是要知道，现在的奶粉增速很高，尤其是市场份额在上升，以后可能就没那么快了。毕竟全脂奶粉的市场增长可能性不大，只能从价格上考虑。但是中国的奶粉价格在国际上并不低，属于中高端价位。
算下来，未来几年也许能达到12%的净利润增长率，也许能达到15%。现在1800亿市值是去年净利润20倍PE左右，今年18倍PE，是一个很好的买点。伊利的劣势是重资产，扩张会增加负债。这也是优点。上游牧场的垄断，上下游的利益捆绑，都是伊利的重要护城河。
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