组织:Mint Ventures
本文属于薄荷创投的薄荷片段系列。薄荷夹是我们内外沟通后对行业事件的思考。相比于我们的#深度调研报告和#轨迹扫描系列，Mint Clips不讨论具体项目，主要呈现具体话题的“阶段性见解”。
上一篇文章:《加密世界中的原始基准利率如何定义？我们讨论了无风险利率和POS收益率的简单应用。在这篇文章中，我们讨论了为什么连锁债券市场没有迅速发展，以及未来可能的发展方向。
加密债券市场发展乏力的原因:周期不利于长期低风险投资者。在传统金融领域，债券投资者的风险偏好普遍低于股票投资者。承担相对较低的风险，获取更稳定的收益，是债券投资者的目标。
密码市场发展至今，已经成为一个总市值超过1万亿美元的巨大市场。然而，在BTC“四年减半”和行业野蛮生长带来的泡沫快速生老病死的背景下，市场表现出了极大的波动性。以比特币为例。牛市高峰时有几十倍甚至上百倍的收益，但转为熊市后很快下降80%甚至更多。其他货币在牛市和熊市中更为夸张。这种高波动性导致约90%的交易者亏本离场。也许是因为这个原因，我们看到的是逐日标记市场的永续合约更受欢迎，而持续时间更长(可以简单理解为持续时间和时间)的合约几乎不存在。
资料来源:https://coinstats.app/bitcoin-rainbow-chart/的其他低风险投资机会也表现出很强的周期性。以久期最长的BTC永续合约的资金利率为例，牛市的市场收益率明显高于熊市。这种投资收益率的不稳定性使得长期负债的投资者很难找到能够长期承担较高融资成本的高风险投资者，即使他们想投资风险较低的“类债券”机会。
来源:https://www . binance . com/zh-cn/futures/funding-history/imperial/1。
需求:机构和道库大规模进入的叙事尚未应验。在近期的牛市中，“机构”入场和道金库是反复被提及的题材，这也是一些项目的初衷，比如针对做市商的DeFi项目。然而，随着2022年5月Luna的倒闭及其对三建和FTX的后续影响，大量机构投资者受到了影响。这不仅影响了市场上机构资金的使用，也导致监管机构更加重视对crypto的监管。再加上近期少数美国密码友好型银行破产或退出，机构资金的大规模入场可能需要更长时间，信心才会恢复。
对于道氏理财的叙事，市场上也有很多讨论。但哈苏分析了2021年国库的资金分布。大多数资产是项目本身的象征。即使是现在，高质量的项目，如丽都和MakerDAOtreasury，仍然以自己的token为主。
Source:https://un common core . co/a-new-mental-model-for-defi-treasures/
来源:https://deep Dao . io/organization/FD 991 DCA-141d-4e 23-a23b-5d 908110 c 37/organization _ data/finance。
来源:https://deep Dao . io/organization/c 41 f 87 df-35 a6-4a 37-82 C4-62c D5 a3 A8 c 08/organization _ data/finance。
即使不考虑现在的情况，展望道的未来，或许大部分项目也未必有足够的其他资产入库。这可能与密码行业自身的属性有关。由于密码产业正在全球范围内发展，各国之间的监管并没有统一甚至出现，这使得密码产业具有非常强的马太效应。这种现象在DeFi最成熟的去中心化交易所(DEX)和借贷行业(lending)更为明显。造成这种情况的原因是，加密市场是一个连接全球流动性的市场，并且没有受到充分的监管。
DeFi是一种金融，也具有金融的一些固有属性。比如对于投资人来说，他们期待的是成本最低、收益最高、安全性最好的项目。因为不涉及客户管理，只是在产品维度上有所区分，但也是开源项目，所以互相抄袭代码或者产品功能并不难。但由于DeFi对流动性和交易成本有天然偏好，用户的流动性是不可复制的。所以马太效应比较强，第一个项目成为领导者的概率比较大。
在传统市场，一些监管政策有反垄断的目的，希望有足够多的市场参与者，他们也会审查他们之间的并购，某种意义上抑制了马太效应。回头再看德菲，没有监管，没有客服等。，而且没有从监管层面人为打压垄断，所以马太效应比传统领域更强。
那么，现在的很多DeFi项目将来还会存在吗？可能很难，或者即使有很多DeFi，可能大部分规模都不大，TOP3的市场份额可能是95%甚至更高。头部项目的道金库资产较多，所以很多道有大量金库的叙事可能不成立。每个赛道只有几个头道有足够的钱做财资管理。
Source:https://Twitter . com/TokentTerminal/status/1487736136600535044
来源:https://twitter.com/marcus _ wwww/status/1542783032008261632从长期来看，由于领先项目在流动性和交易成本方面的优势，大多数DeFi细分市场可能具有90%的寡头垄断比例。那么对于道来说，需要管理的资金场景可能就不多了。
代币具有股票和债务的双重特性，回归代币本身。代币本身具有股票和债务的双重特征:
从股权角度来说，持有token可以参与社区投票，深度参与项目治理，还可能因为价值捕获属性而获得项目本身赚取的手续费等佣金。从债务的角度来看，代币有其特殊性。在传统商业世界中，企业在扩张时如果进行股权融资，就可以获得现金。为了获得更多的市场份额，我们会把获得的资金用于营销，比如广告、实物奖励、折扣奖励等等。此时，企业给出了股权以换取现金。在加密市场，一个项目立项后，其令牌的一部分作为“激励”。当用户满足项目要求时，就有了参与项目激励分配的资格。一般情况下，token作为激励发放时，会在某个时间点结算，比如每个街区，每天，每周。因为用户的行为发生在代币激励发放之前，每次代币激励未发放之前，都是项目对用户的“负债”，类似于传统会计科目中销售返利时的“预计负债”。如果创始团队想扩大负债，可以在项目运行后预留更多token作为“激励”来满足条件。相对于申请贷款或者直接发债，“激励”这种新负债存在的好处是，传统的贷款和债券都是以法币计价的刚性债务，这对于任何一个创始团队来说都是很大的压力。如果无法偿还，将面临法律等问题。token的发行权在项目本身，没有预期货币价格要求。只有估算令牌数的方案对项目更友好。正是因为token这种新的价值媒介和融资方式的出现，使得项目方对传统债务融资的需求大大降低。
未来发展预测以上三点可以看出，无论从市场本身的强周期性，还是从固定收益类产品的供给端和需求端来看，暂时都不存在类似于传统债券市场的发展土壤。什么样的债券市场可能更适合密码行业的发展？
从利率的基准来看，基于公链的POS收益率可能是最好的选择。这个收益率是建立在更大的生态存在上的，其业务发展程度的波动往往比单个Dapp项目要小。第二，这个回报率锚定生态增长，更容易被该链中的参与者接受。而且一个Dapp对于用户激励的控制权在项目方手里，并不是每个用户都要购买这个Dapp令牌；；对于公链来说，只要用户需要在链上进行实质性的活动，就需要购买公链令牌来支付费用。相对来说，公链令牌的离散度可能更大。而且在fat协议理论的影响下，大量投资者有购买公链代币赚取beta收益的倾向。因此，PoS良率长期不受单个Dapp项目的影响，更加稳定。从受众来看，将债券市场的参与者定位为高风险投机者和低风险套利者更为合适。目前的加密市场长期投资者很少，很难找到大量稳定的投资者。此外，利率的波动仍需由另一个交易对手承担，风险只有在空不消失的情况下才能转移，因此需要一个投机利率波动的高风险参与者。虽然缺乏机构和道的资金，但市场上有大量的套利交易者，可以作为“低风险投资”的资金来源。同时，市场上的高风险投机交易者较多，这些用户可以作为吸收波动的另一端。比如Pendle等基于LSD的收益权标项目，将LSD的收益拆分为两部分:本金权标，一种固定利率产品，可视为零息债券；收益率代币(收益代币)，利率浮动，用户可以购买收益代币提高未来收益率。既满足了套利者和低风险投资者对收益率的要求，又允许高风险投资者参与LSD收益率的投机。从期限来看，密码市场整体周期较快，所以债券的期限应该较短。例如，期限少于一年的债券。这种设计的好处不仅有利于低风险套利交易者，也有利于高风险交易者:短期利率波动会更加剧烈和频繁，可以为短线交易者提供更多潜在的交易机会。本网站声明:网站内容来源于网络。如有侵权，请联系我们，我们会及时处理。
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