财联社9月6日电(记者严俊)量化是否存在“砸菜”的风波尚未平息，DMA是否合规的质疑又来了。
所谓DMA，即multi 空收益互换，主要是指量化基金通过券商自营交易台进行杠杆操作的形式。在DMA中，私募向券商交易柜台支付20%的保证金，后者收到保证金后可以支付80%的资金，相当于4倍的杠杆，也可以理解为量化战略融资的一种方式。
2021年收益互换新规规定，固定收益互换的标的不能是私募基金、资产管理计划等私募产品，以限制杠杆。multi 空收益互换是在融资和AB收益互换不允许添加后导出的。
DMA产品以中性策略为主。之前主要是做量化自营。但随着业绩的增长，很多中小量化公司开始向客户介绍这类产品，甚至一些中小量化公司迅速将规模提升至数百亿级私募。
据财联社记者获得的一份销售文件显示，数百亿的产品也在向客户介绍此类产品。截至目前，部分产品年内回报率高达47%。其实这个收益率并不高。2022年5月成立的一款DMA产品，在今年9月1日更新净值后，自运作以来，收益率达到199%。运营一年半左右，产量翻了三倍。
虽然有些DMA产品收入惊人，但是围绕DMA的争议一直存在。比如，一位资产经理告诉财联社记者，与之前的收益互换产品不同，DMA产品不挂钩私募产品，而是每笔挂钩。“这是一种擦边球的方式。私募的DMA系统每次下单都会自动签约一笔交易。名义上和产品没有挂钩，但本质是一样的。”上述资管人士表示。
但更大的争议在于，高杠杆产品是否适合设立资管产品，并推给客户。有业内人士表示，资管新规明确规定，股票类产品杠杆不得超过1: 1，混合类产品杠杆不得超过2: 1。目前量化私募空收益互换涉嫌违规加杠杆，尤其是一些管理人和券商为了增加管理规模和交易量，默许向个人投资者出售“劣后股”，风险更大。
对此，一位公募量化基金经理表示，听说过此类产品，此类高杠杆产品的合规性存疑。资管新规对私募产品的杠杆要求不得超过2倍。有受访者认为，用自有资金做DMA比较常见，但投资人向客户推销这类产品显然不合适。
多家私募正在销售高杠杆的DMA资管产品。
财联社记者获得的一份DMA产品清单显示，目前在售或已售出劣质产品的私募有十几家，规模不一。这些产品卖给了100多万私人客户。
最吸引人的是收益率。这些产品的年化收益率预期在18%-40%之间，甚至高达66%。一些相关产品已经公布了今年的收益率，最早达到47%。即使是18%的最低估计年化收益率也将击败当前市场上的大多数资产管理产品。
杠杆方面，在2倍到4倍之间，有的产品还注明会根据波动幅度进行调整，有的则是前期在2-3倍杠杆之间，打了安全垫后再以4倍长期运行。
业内人士介绍，DMA产品的具体操作模式是私募机构与券商签订两份互换合同，一份是多头互换，即与券商互换阿尔法收益的目标池浮动收益，另一份是空 head互换，即与券商互换指数的浮动收益。在这两份合约中，空，私募机构希望获得基础池和指数的浮动收益，仓位都在券商。
在套期保值端，大部分产品通过IC(中证500指数期货)、IM(商品期货)或IF(上证50指数期货)进行套期保值，部分产品通过场外融券进行套期保值。
另外，私募率基本在1%+20%和1%+25%这两个标准上。因为从券商借杠杆资金，每个家庭的资金成本不一样，主流资金成本是4%，低的是3.8%，高的是5%。
在风险提示方面，虽然文件中印有“DMA为杠杆产品，故投资需谨慎”的字样，但各产品给出的最大回撤计算相当保守。大部分产品给出10%以内的回撤，较低的回撤只有-0.72%，最大回撤预测是16%-20%，但这款产品的预期收益是47%-66。
据业内人士透露，DMA产品应该是满足高频交易的hook需求。一些经纪人建立了自己的DMA系统，客户可以在收入互换场景中使用这些系统。客户下单，通过券商自营系统提交给交易所。特殊系统的成本可能要上千万。
从增加交易量和业务规模的贡献来看，券商开展这项业务的积极性也很高。上述人士向记者算了一下，如果私募在一家券商做80亿的收益互换，一年换手50次，相当于给券商增加了5000亿的交易量，除了贡献100亿的托管规模，借入80亿的杠杆资金，券商还有2%的利息收入。
高杠杆产品的销售会引起客户的合规纠纷。
“在量化高频策略的DMA产品中，券商可以获得交易、融资、托管等多种收益，也愿意在DMA上与私募合作。很多私募都是用自有资金来操作这类产品。”有业内人士指出，然而，部分私募为了快速做大规模，或者自身资金不足，开始向客户销售DMA产品，其中蕴含着巨大的风险。四倍杠杆的DMA相当于劣质产品。一旦出现较大亏损，容易引发纠纷，产品也可能因为不符合新的合资经营管理规定而构成无效合同，无法为投资者提供保护。
“自有资金的风险偏好更高，久期也会更长。自有基金的属性不同于资管基金，相对适合DMA产品。尤其是在风险承受能力方面，很多客户在赚钱的时候觉得自己的风险承受能力很强，但是一旦开始下跌，风险承受能力就开始慢慢降低。一定要看到客户的风险承受能力是浮动的，不适合高杠杆的产品。”一位量化私募人士指出，杠杆是一把双刃剑，高收益意味着高风险，这是客户未必真正理解的风险。
此外，量化私募人士指出，确实有很多高杠杆的资产管理产品在海外发行给客户，因为海外量化市场的超额已经被“卷起来”了，收益率不高，但在国内，不符合当前投资者适当性的要求。
据了解，向个人投资者销售高杠杆的DMA产品，在华中量化私募中较为常见，数百亿的私募也有涉及。
虽然受访私募量化DMA产品符合交易规则，但同时也有市场人士指出，《证券公司收益互换业务管理办法》明确规定收益互换业务不得与私募基金、资产管理计划等私募产品和场外衍生品挂钩，“将收益互换业务拆分到每一笔交易中，不与私募产品挂钩，存在一些灰色地带。”
DMA产品更大的合规问题在于销售端。有私募人士指出，向个人投资者销售高杠杆的DMA产品，至少违反了《证券公司收益互换业务管理办法》和《私募投资基金运作指引(征求意见稿)》两部法律法规。
一是根据《证券公司收益互换业务管理办法》第十二条“收益互换的交易对手应当具有资产配置风险管理的真实需求，并符合《办法》规定的专业机构投资者标准。”规定显示，收益互换的交易对手应该是机构投资者，而不是个人投资者。
二是《私募股权投资基金运作指引(征求意见稿)》要求，不得将衍生产品交易异化为股票、债券等杠杆融资工具，或者为基金销售机构向自然人投资者销售特定结构的衍生产品提供通道服务，或者为不符合职业交易者标准的投资者提供通道服务。此外，在总杠杆方面，私募股权投资基金总资产不得超过基金净资产的200%。也就是杠杆不能超过2倍。
更需要关注的是，9月1日，证监会责成交易所制定了《关于股票程序化交易申报有关事项的通知》，明确提出了高频交易的申报要求。沪深交易所将重点监控“投资者程序化交易最高申报速率每秒超过300笔或单日最高申报数量超过2万笔”。
这个要求对DMA产品也有影响，因为有了杠杆，如果DMA产品规模大，可能会触发限制交易笔数。对于券商来说，DMA在场外交易市场的自营账户对应的是所有客户，资金量更大，被监控的可能性也更大。
本文来自彩联记者严军。
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