小市场，大用户，这是安徽华恒生物科技股份有限公司(以下简称“华恒生物”)真实的市场情况。
公开资料显示，华恒生物主要从事氨基酸及其衍生物的研发、生产和销售。主要产品为丙氨酸系列产品，可用于日化、医药保健品、食品添加剂等多个领域。
中国生物发酵工业协会数据显示，2019年全球丙氨酸系列产品需求约5万吨，同期华恒生物丙氨酸系列产品销量约2.4万吨，市场份额接近50%。
作为细分行业的龙头，华恒生物的估值非常容易触及天花板。实际控制人陷入的民间借贷纠纷也给华恒生物的IPO蒙上了一层阴影。
大客户对小市场的依赖
丙氨酸系列产品是华恒生物收入的主要来源。
丙氨酸产品占华恒生物收入80%以上来源:招股书
招股书显示，2017年至2019年，华恒生物丙氨酸系列产品收入分别为3.53亿元、3.90亿元和3.99亿元，分别占总收入的99.62%、98.57%和86.79%，保持在较高水平。
进一步拆解，L-丙氨酸是华恒生物丙氨酸系列产品最重要的细分类型，主要需求者为巴斯夫、诺里昂等国际大型化工企业。
巴斯夫也一直处于华恒生物最大客户的位置。数据显示，2017年至2020年上半年，华恒生物对巴斯夫的销售金额分别为1.91亿元、2.29亿元、2.27亿元和1.16亿元，分别占同期营业收入的49.95%、54.39%、46.25%和44.74%，占其主要产品L-丙氨酸的销售收入比。
在业绩依赖的背后，华恒生物即使顶着丙氨酸市场龙头企业的光环，依然处于议价能力的劣势。
招股书显示，华恒生物已与两大客户巴斯夫和诺里昂签署了最惠待遇条款。其中，与巴斯夫签署的协议规定，如果华恒生物在合同履行期间以更低的价格和/或更优惠的条件将产品交付给将产品用于特定工业应用的买方，华恒生物应通知巴斯夫，并在差价期间给予后者同样更优惠的新价格和/或更优惠的条件。
议价能力不足或许从侧面揭示了华恒生物小市场的尴尬。
丙氨酸系列产品增速已有放缓迹象来源:招股书
根据中国生物发酵工业协会发布的数据，未来丙氨酸的市场需求将以12%左右的复合年增长率增长。与前几年相比，增速明显放缓。2023年，丙氨酸的市场需求将达到8.1万吨。
如果质量单位不能完全表现出市场规模的局限性，那么换算成价格单位就会清晰很多。根据华恒生物招股书，2019年，其丙氨酸系列产品销量为2.37万吨，同期销售收入为3.99亿元。据此计算，丙氨酸系列产品价格约为16800元/吨。
近50%的市场份额，华恒生物的定价无疑具有代表性。如果2023年丙氨酸系列产品均价与2019年华恒生物相近，8.1万吨的市场规模约为13.6亿元。
一个不到14亿元规模的市场，对于华恒生物来说，市场局限性可能是其必须面对的估值天花板。
需要注意的是，从2017年到2020年上半年，华恒生物丙氨酸系列产品的平均单价连年下降，这也意味着丙氨酸系列产品的市场规模逐渐萎缩，留给华恒生物的利润空受到了挑战。
实际控制人卷入民间借贷案。
在筹备上市的关键时刻，华恒生物实际控制人郭恒华却屡屡陷入股权冻结危机。
招股书显示，截至2020年11月，华恒生物控股股东、实际控制人郭恒华涉及17起民事诉讼案件，均因原告诉请郭恒华承担担保责任引起。
资料显示，郭恒华持有华恒生物26.43%的股份，通过三和投资间接控制公司13.38%的股份，通过恒润华业间接控制公司4.27%的股份；同时，郭恒华的哥哥郭恒平持有华恒生物2.96%的股份，为郭恒华的一致行动人。因此，郭恒华共控制华恒生物47.04%的股份，为实际控制人。
根据华恒生物对第三轮审计问询函的回复，薛金河等人非法吸收公众存款案中，投资者损失2.43亿元，郭恒华控制或担任法定代表人的女子公司均有涉案。
审计问询函回复显示，合肥高新区妇女小额贷款有限公司成立于2009年。2010年至2011年，郭恒华持有公司10%的股份，并担任法定代表人和董事长。2015年6月后，郭恒华增持妇女小额贷款股份至18%。
对于另一家女性公司——女性投资，2007年公司成立之初，郭恒华持有90%的股份。2010年后，持股比例降至33.32%，仅次于另一位自然人薛金河。
非法集资案的主角之一薛金河提起上诉。来源:华恒生物对第三轮审计问询函的回复。
薛金河等人非法吸收公众存款后，女子小贷、女子投资、女子典当、科技女子公司纷纷倒闭。郭恒华涉女案，起诉时间都在2018年2月之前。此后再无新的诉讼。
华恒生物招股书披露，因郭恒华以小额借款和女子典当股权作为担保，郭恒华在7起案件中需承担连带保证责任的最高金额约为8934万元。
需要注意的是，华恒生物在回复第三轮审计问询函时表示，郭恒华作为公司大股东，只参与公司分红，不参与公司具体经营管理。
但审计问询函回复中提到的薛金河的诉求，明显指向郭恒华。薛金河辩称其不构成诈骗罪，且本案为单位犯罪且并非公司经理，但公司实际控制人为郭恒华，对其量刑及部分证人证言提出异议。
郭恒华在女装部扮演什么角色？随着2020年9月薛金河案二审裁定，郭恒华已经与薛金河撇清关系。
值得一提的是，在郭恒华参与公司案件调查审理的同时，华恒生物在2018年9月至2019年12月进行了10次股权转让，其中涉及郭恒华的有7次。新股东包括私募股权机构成毅犹达、洪榕创投、咸通资本等。，以及安徽投资集团间接出资的投资机构——马鞍山基石及多名自然人。
这一时间跨度达到了一年零三个月的多次股权转让，转让价格与郭恒华2018年9月第一次对外转让股份的价格相同。
这也意味着，在几次股权转让中，郭恒华以公允价格转让的部分股份，可能为股权大幅增值的新股东留下了a 空的空间。
郭恒华在女子案爆发期间的股权转让也引起了外界的质疑。
2020年8月，中国裁判文书网公布的一份深圳市立信运通金融服务有限公司、安徽省钟瑞袁波投资管理有限公司的执行裁定书显示，该执行申请的被执行人深圳市立信运通金融服务有限公司已申请冻结郭恒华持有的华恒生物股权。
安徽省合肥市中级人民法院对申请执行人深圳立信运通金融服务有限公司提出的冻结申请未予执行，理由是郭恒华作为公司实际控制人、法定代表人，将中断公司IPO进程，给公司造成灾难性损失，且被执行人主动查封的不动产、股权价值难以计量和变现，全部冻结可能超标。
深圳市立信运通金融服务有限公司对此提出异议。2019年3月26日，郭恒华将其持有的华恒生物1，111，112股股份以总价3000万元转让给第三方，并完成公司登记变更。郭恒华逃避执行，恶意转移财产。
华恒生物实际控制人郭恒华逃避执行，恶意转移财产。来源:中国裁判文书网。
被告郭恒华答辩称，郭恒华为结清未缴纳的个人所得税4800多万元，将约5000万股股份转让给他人。
郭恒华为什么没有缴纳个人所得税？之前的股权转让背后还有其他秘密吗？对于郭恒华和华恒生物来说，女子系的冲击可能已经不远了。
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