由港交所前行政总裁创办的滴灌链投资有限公司(以下简称“滴灌链”)最近一直处于风口浪尖，原因是嘉华资本创始人兼董事长宋在朋友圈发表多篇质疑滴灌链运营模式的文章。
对此，10月25日，滴灌创始人与首席执行官张召开线上交流会，对商业模式、合作模式、监管等一系列问题进行了回应。
滴灌是由港交所前行政总裁李小嘉于2021年创立的企业。滴灌是全球首个DRO(每日收益分享产品)持牌金融市场，根据2022年12月5日公布的行政命令，经澳门特别行政区行政长官许可设立。
今年8月2日，滴灌宣布完成4.58亿美元C轮融资。股东包括来自欧美、中东、东南亚和大中华区的大型长期投资机构、私募股权和风险投资基金、大学捐赠基金、互联网平台和零售消费群体。
非股非债的“每日收益分享合同”
10月23日，嘉华资本创始合伙人宋质疑滴灌模式，引起市场广泛关注。
宋认为，非股非债之间不存在金融法律关系。“既然非股非债不登记为股东，就不可能分红。不承认债权债务关系，就无法登记确认债务。那么你就无法获得相应的债权保护和利息收入。那么，滴灌股份凭什么身份或合同，可以获得中小微店，尤其是个体工商户的日营业额收入的分成呢？”
对此，10月25日，李小嘉回应称，境内外市场除了债和股还有其他投资方式。滴灌的本质是开店做生意的承包模式。业主、店主和滴灌经营者一起开店做生意，就是业主离开店铺，滴灌经营者出钱，店主出资经营管理。这是合资模式。
公开资料显示，滴灌的主要产品每日营收合约(DRC)采用营收分成业务场景，为小微店铺搭建交易平台支付体系。截至2023年8月31日，滴灌已投入23.8亿元，覆盖545个品牌，10000多家门店。其中餐饮行业融资金额超过9.1亿元，获得融资品牌254个。
“在这份合同中，明确了我们不会稀释店铺的股份，也不会向店主要求任何抵押，更不会要求店主提供个人担保等。即使店铺因经营不善关闭，没有偿还投资的义务，那我们也根本不是债务。”李小嘉说。
李小嘉强调，滴灌的DRC模式是“三灯区”，不是股票，也不是债务。它是投资人与小微企业签订的合同，约定双方在一定期限内的投资和收益分享关系。一是投资行为每天都可以发生，二是不需要其他不必要的成本，三是以合同的形式进行。他说，DRC是完全脱离传统金融的，是实体经济行为，是金融服务实体。收益分成只是手段，本质上是计算自由现金流，留下的自由现金流比滴灌给的要高。
张在交流会上表示，传统投资人往往只关注股票债券的逻辑，但收益分成模式实际上在小微企业主的生产经营实践中长期存在。“滴灌无非是将这种收益分成方式数字化、标准化，能够以更高效、低成本的方式适应更大的区域。我们只做过这样的事。”
涉及四个区域监管。
在宋看来，滴灌精心设计了三地巧妙的跨界架构，在国内找店，在中港海外融资，在澳门联交所玩资产证券化。其实本质上是监管套利。“如果任其发展，不知道会有多少企业家成为韭菜，会有多少资源被错配到不成立的商业活动中。”
对于滴灌的监管，张表示，滴灌目前涉及四个地方的监管，包括中国、中国香港、中国澳门和其他海外国家和地区。
张强调，滴灌模式是一种投资，绝不是贷款。所以滴灌不能叫P2P。“第一，如果是贷款产品，会有一个还本付息的节奏，这个还本付息的节奏可能与小微企业经营的现金流节奏不匹配。如果不匹配，可能会有风险。第二，既然不能是贷款产品，那就一定是投资产品。”
因此，张表示，在中国内地，金融监管的核心包括两点。第一是是否拿老百姓的钱，第二是是否是借贷业务。“这两个不符合，我们是投资，不是贷款，所以这两个金融监管在中国大陆都不适用。”张表示，滴灌在签订的是收益分成合同，受《中国民法典合同法》下的《共同经营法》约束。
张进一步介绍，在中国澳门，滴灌证券交易所受《澳门金融监管条例》监管；在中国香港，滴灌所拥有的基金管理和顾问持牌人的所有活动都受到香港证监会的监管；然而，其他海外地区的国际投资者认购滴灌证券交易所发行的产品受英国法律管辖。
针对“监管套利”的问题，李小嘉举例说，互联互通机制是两个不同监管机构之间相互尊重产生的转换机制。“如果这也是监管套利，我认为没关系，这正是我们现在正在做的。不同的人有不同的看法，智者有不同的看法。大家都愿意给我们起外号，那也行。”
你将来会做什么？
李小嘉介绍，数字支付系统让小微店铺的收入更加透明，这也是滴灌的重要原因。他说，滴灌目前坚持“两条腿走路”:第一条曲线是“循迹而行”，寻找合适的连锁品牌；第二条曲线是选择节点合作伙伴，尤其是与滴灌利益相关的地主或二房东。
李小嘉表示，它将很快进入第二个发展阶段。所谓节点合作伙伴，就是拥有强大数字化能力，包括数据抓取能力和现金抓取能力的企业合作伙伴，必须建立在一个已经非常有效，利益与滴灌基本一致的节点上。
8月3日，滴灌正式在澳门证券交易所(MCEX)挂牌交易。现在，滴灌通过海外机构募集资金，通过直接投资的方式投资内地门店，形成了每日分成合同，即DRC，相当于滴灌种下的小麦。然后，小麦被带到澳门的滴灌站，通过澳门金融资产交易所磨成面粉，成为DRO(Daily revenue obligation)。这相当于滴灌通奥证券交易所的DRC合同托管证书。与港交所上市公司类似，DRO可以在滴灌通澳证券交易所上市发行和二级市场交易。
“相当于拿到了这些合同的签证和护照，外资可以购买合同中的权益，形成转让。”李小嘉举例说，滴灌引导基金打包了DRP(海外金融产品)。从海外国际投资者的角度来看，澳交所的核心产品是DRP。
据介绍，DRP的优先级类似于传统金融债，允许银行、保险等固定收益类投资者以债券的形式参与投资；DRP的劣后层类似于传统金融股，允许投行、对冲基金等股票投资者以股权的形式参与投资；DRP的扁平化水平类似于传统的金融私募基金，允许主权基金、养老基金等机构投资者以基金份额参与投资。这样的组合投资不仅可以最大化分散风险，还可以让投资者实现行业、区域、影响力的多元化配置。
李小嘉表示，从明年开始，滴灌将开始公布其投资的DRC的细节，类似于上市公司的信息披露。根据国际通用会计准则，它会定期公布每份DRC分成合同的三份财务报表，即这份DRC合同的门店现金流、资产负债和利润表，以便二级市场的机构投资者随时查看DRC合同的钱从哪里来，去了哪里。“对于每一家商店和每一份合同，我们都会李小嘉说。
关于小店产生的坏账和风险，李小嘉也表示会在明年1月公布。目前相关风险很低，收益很好。
据悉，明年1月，滴灌将发布第二份白皮书。张介绍，一个连接大资本和小企业的交易所，需要一个公平透明的信息披露制度。滴灌领投基金积累了一万多家门店的数据，接下来要发布的白皮书会清晰的展示交易所是如何收集和披露信息，如何募集资金，如何交割资金的。
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