滴灌是啥意思，滴灌概念

港交所前总裁李小嘉创立的滴灌公司陷入舆论风暴。

近日，嘉华资本创始合伙人、董事长宋在社交平台上写了一篇长文《滴灌本质上是高利贷，是升级版的P2P》。综上所述，宋主要指出了的三个问题:

1.质疑滴灌链“日常运营收入分成模式”的业务本质，认为滴灌链的本质是贷款，世界上不存在滴灌链所宣称的“无股无债”模式；2.质疑滴灌链接是“升级版P2P”，认为滴灌链接利息收益应该不低于20%，无限接近高利贷的标准，即24%；3.质疑其设计精巧的监管套利模型，认为滴灌设计了mainland China求店贷、港澳融资、澳交所做资产证券化的三方跨界架构，其本质是监管套利。对此，滴灌两位联合创始人和张在第二天下午专门回应了相关问题。

这场舆论战的双方都大有可为。滴灌由和东瀛金融创始人张共同创立。今年8月，它宣布完成4.58亿美元的C轮融资，短短两年多时间，它已经估值17亿美元。宋于2007年创立嘉华资本。在此之前，他长期在金融机构工作，曾任中国证券业协会金融专业委员会委员、中国上市公司协会融资与M&A委员会委员。

滴灌童是谁？2021年，卸任CEO后不久，与张共同推出“滴灌通”。这个名字是借用了以色列的一种农业灌溉技术。作为一个水资源相对匮乏的国家，以色列人通过滴灌技术将水均匀地滴到每一株植物上。

滴灌的思路是将“滴灌”应用于小额信贷，通过网络将海外投资者和资本市场的大量资金直接注入大量的中小企业。

其中关键的一步是DRC(每日收益合同)，也就是说每日收益分成合同是滴灌项目的核心逻辑。根据李小嘉的定义，DRC可以被视为“商店业务短期现金流的贴现融资”或“权益递减融资”，本质上是一种权益递减的契约融资。

这种模式的独特之处在于，它既不是债务，也不是股权。滴灌先用海外大资金设立基金，给中小消费链提供资金，但不占股，不规定固定收益。小店把自己现在或者未来的现金流现值“卖”给滴灌连接，拿到投资，每天营业后偿还，但是如果小店倒闭了，投资就白费了。

实际上，这种模式是滴灌与线下门店签订的商业联营合同，主要约定滴灌与店家共同开一家新店，其中滴灌支付货款，店家同意从店铺日常经营收入中提取一部分返还给滴灌，作为融资滴灌的还款。在这个过程中，不抵押，不担保，不稀释股权，不对赌和附加条件，不派驻人员，不干预店铺经营。

值得注意的是，约定的收益分成比例是动态的，在合同签订时最高，随后随着合同执行时间和累计支付金额的增加逐步降低，直至为零。

这种模式运营仅两年左右，今年3月25日，滴灌在澳门成立了交易所，与其他买卖股票、债券、期货的交易市场有很大不同，其底层资产是DRC。

李小嘉表示，滴灌证券交易所的核心产品是日收益分成，以DRC(日收益分成合约)、DRO(日收益分成凭证)、DRP(日收益分成组合)三种不同的形式发挥三种不同的功能:DRC是国内的商业合约，像“直流”；DRP是海外金融产品，就像“交流电”；DRO是一个交换转换的产物，就像一个“变压器”。

DRC是滴灌中国证券交易所的大陆主体代表国际投资者与小微企业签订的联合商业合同，受。这种契约产生的权益是投资者投资小微企业的最低资产形式。DRP是针对海外国际投资者，是根据某个主题包装的许多DRO现金流的组合。DRO将完成从资产端的DRC到基金端的DRP的转换。每份DRO均在滴灌证券交易所所在地澳门发行，受澳门法律管辖，并基于一个特定的DRC，一一对应，在滴灌证券交易所登记托管的股权证书完好无损。8月3日，首款标准DRP产品“中国通滴灌每日收益分享优先券”上线，交易代码为0001。在此DRP中，总共包装了2212个dro。

质疑和回应一些关于宋的问题，和张很快作出了回应。

首先，DRC(每日营业收入分成模式)是宋质疑的核心问题。在他看来，本质上是“贷款”，可能是利率20%的高利贷，甚至是升级版的P2P。宋还质疑，“DRC的法律逻辑和契约基础是什么？滴灌与小店主的所谓“合资”，既没有工商注册，也不涉及真实的日常经营活动。没有联合经营的本质，实际上就是单纯的提供资金牟利。”

对此，李小嘉回应称，股票和债券是经过历史检验的传统金融工具，但DRC是一种实体经济行为，脱离了传统金融，不属于某一类，滴灌也不是靠利差赚钱的。

李小嘉指出，DRC成立的前提是“中国数字革命的深化和普及”。“中国的无现金社会已经让收入完全透明。由于支付和银行系统的虚拟核算，资金可以根据经济关系和新的经济安排每天分账。”

对于P2P的质疑，李小嘉认为，以他多年监管经验的了解，监管对虚假披露、非法集资、欺诈客户等行为进行了打击。这些事情完全不相干。“我们的投资链条非常清晰，钱从哪里来，投在哪里，都非常清楚。”

质疑其“高利贷”，即分成比例过高。李小嘉说，原则上分成比例不能超过净利润的49%，也就是说，滴灌的投资人不能比小微企业主获得更多。他举例说，如果包子铺净利润率20%，滴灌比例最多9%，回报期不能超过一定期限。

对于监管套利的问题，张表示，“内地金融的核心监管包括两点。第一是是否拿老百姓的钱，第二是是否是借贷业务。这两点不一致。我们是投资，不是放贷，所以这两个金融法规在内地不适用。”

张提到，目前滴灌的监管范围涉及四个地区，包括内地、港澳等国家和地区，日常运营涉及四个司法区域的监管。

“内地的收益分成合同受《民法典合同法》下的《共同经营法》管辖；在澳门，经澳门特区政府批准成立的滴灌证券交易所受《澳门金融监管条例》的规定监管。在香港，因为有持牌机构，所以受香港证监会监管。至于其他国家和地区的投资者，无论是认购DRO还是DRP，都受英国法律管辖。”

仍然有问题需要解决。关于这场舆论战的细节，钛媒体App也咨询了很多业内人士。

对于DRC模式这种新生事物，上海新金融研究院副院长、原浙商银行行长刘晓春对钛媒体App表示，“金融业务形态是不断变化的。在实践中，我们应该更加关注新的商业形式是否符合逻辑，是否能够满足融资者、投资者和商业机构的需求。目前滴灌的逻辑基本成立。”

在利率问题上，刘晓春认为，只要双方都能承受，利率并不重要。商家可以根据自己的经营状况和承受能力决定是否融资、如何融资、向谁融资。但风险和收益是对等的，滴灌的整体客户风险会高于银行客户。由此带来的问题是，滴灌的潜在市场客户群可能很小。

“由于中国的规模，这个利基市场的绝对资产仍相当可观，但它能否支撑一家交易所仍有待观察。”刘晓春说。

公开资料显示，滴灌已签约门店超过10000家。李小嘉表示，到今年年底，签约门店数量将达到2万家。

此外，刘晓春提到，DRC模式还需要确保资本流动的闭环，但闭环需要排除现金支付方式。“法律规定任何形式的人民币都可以支付，这就在环节上形成了漏洞。”

对于新成立的滴灌证券交易所，刘晓春认为其合法性没有问题，但资产交易的逻辑似乎并不顺畅，如何给资产定价是个大问题。“例如，债券的本金和票面利率是明确的，有一套根据各种因素确定当前债券价格的标准程序。但是DRC有本金，但是没有票面利率。同时，每天的利润分配应该包括本金和收益，也就是说本金也缺少一个基准。资产溢价怎么算，我觉得这是一个很难的技术问题。”

对于如何定义DRC模式，一位一级市场投资者对钛媒体App表示，DRC是一种RBF(基于收入的融资)的模式，其特点是:一是不分享利润，而是分享收入；第二，不可持续的利益分享，优先分享，到期走人；第三，融资的用途有限，只用于产生现金流的经营活动。

“这种模式主要用于一些现金流活跃的行业，在国内也受到关注。对于投资者来说，在目前IPO和退出的情况下，找到一个各方都愿意且能提高流动性的理财方案，是值得鼓励的。”上述投资人表示。

该投资人提到，目前内地监管机构尚未对RBF或DRC模式发出明确的监管态度。

在他看来，滴灌面临的最大法律风险不是高利贷，也不是P2P，而是需要监管部门明确是否属于金融业务。“如果是金融业务，无论是申请现有牌照还是发放专项牌照，都必须要有牌照。”(本文首发于钛媒体App，作者|蔡鹏程)

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