编辑导语:高溢价拿地的坏处是承担盈利能力下降的苦果。对此，融信中国深有体会。
不久前，融信中国的信用评级再次被穆迪下调。
事实上，在刚刚过去的2021年，融信中国遭遇了三大评级机构的集体“衰退”，信用评级被多次下调。
三大评级机构给出的理由基本一致，即在信用债再融资渠道收窄、销售可能下滑的背景下，融信中国短期到期债务相对集中，可能造成流动性问题。
对于穆迪的评级结果，融信中国表示严重不认可。
但就融信中国目前的情况来看，被降级并非不公正。
三大评级机构“见跌”或陷入流动性紧张。
从2021年开始，房地产行业进入寒冬。
其中，三大评级机构扮演了极其“重要”的角色，多家房企在信用评级被下调后，最终陷入流动性危机。
值得注意的是，融信中国遭遇了三大评级机构的集体“失败”。
2021年9月24日，惠誉率先“发难”，将中国长期外币发行人违约评级由“BB-”下调至“B+”，展望为负面。同时，其高级无担保债券评级及其未偿美元高级票据评级由“BB-”下调至“B+”，回收率评级为“RR4”。
两个月后的11月19日，标普将融信中国的评级展望从“稳定”下调至“负面”，维持其长期发行人信用评级“B”。
当时标普给出的观点是，如果融信中国不能有效执行销售和现金偿还计划，其偿债能力可能会被削弱。
中国融信强烈不同意这一结果，随即要求标普撤销其发行人信用评级。
三大评级机构之一的穆迪在半年内连续两次下调融信中国的信用评级。
2021年9月16日，穆迪将融信中国的家庭评级由“B1”下调至“B2”，高级无担保评级由“B2”下调至“B3”，主体评级展望维持“稳定”。
这一次，穆迪再次将融信中国的企业家族评级从B2下调至B3，并将其高级无担保评级从B3下调至Caa1。上述评级展望调整为负面。
对于穆迪的降级，融信中国表示严重不认可，并表示公司流动性良好，所有到期债务均按期或提前偿还，同时持续回购次级美元债券，偿债能力和偿债意愿有目共睹。
的确，从去年开始，融信中国就频繁回购美元债券。然而，可能需要考虑“良好的流动性”这一术语。
短期债务压力巨大，绿档靠的是“清股实债”
作为福建房地产企业的一员，融信中国也热衷于“高周转”的开发模式。
为了支撑其快速扩张，近年来，融信中国频繁发行高利率债券，使得其债务规模不断攀升。
到2021年上半年，融信中国负债总额已达1939亿元，资产负债率接近80%。
从债务结构来看，融信中国短期债务不小，这将严重影响其流动性。
数据显示，截至2021年上半年，融信中国的货币资本为321.8亿元，其中现金及现金等价物仅为212.9亿元。
同期融信中国短期借款251.5亿元。换句话说，如果只靠现金，融信中国连短期贷款都覆盖不了。
另外，在应付票据方面，虽然融信中国没有披露准确的数据，但从113.7亿元的应付账款和票据规模来看，这部分有几十亿。
着眼于一年内到期的非流动性负债，穆迪认为融信中国严重依赖债券市场融资。到2021年上半年，其债券融资占总债务的53%，其中约13亿美元债务和85亿人民币内债将于2022年到期或赎回。
由此看来，即使有321.8亿元的货币基金，融信中国也难以覆盖短期债务。
值得一提的是，融信中国还是一家“三条红线”全部达标的绿色房企。
而这个结果，还是得益于中国“明股实债”的运作。
数据显示，截至2021年上半年，融信中国所有者权益为526.89亿元。
股权比例方面，融信中国少数股东权益为349.95亿元，占所有者权益的66.42%。
而同期融信中国少数股东损益仅为3.56亿元，占比34.23%。
换句话说，融信中国不断地引入小股东，增加所有者权益，优化“三条红线”指标。而中国，融信，也被怀疑“明股实债”。
“王迪收割机”，盈利能力可能继续承压
此外，评级机构也对融信中国的盈利能力表示“悲观”。
标普曾指出，未来两年，融信中国的项目利润率仍可能较低。预计2021年公司毛利率将维持在11%-12%的低位，2022年仅小幅改善至12%-13%。
2021年半年报显示，报告期内，融信中国毛利21.75亿元，同比下降30.73%，毛利率降至10%左右；净利润10.4亿元，同比下降36.77%；归母净利润6.85亿元，同比下降24.65%。
据悉，融信中国10%的毛利率在内地85家上市房企中排名第83位。
事实上，融信中国的毛利率近年来一直低于行业平均水平。
2017-2019年，融信中国的毛利率分别为16.56%、23.47%、24.24%，与行业平均水平相差甚远。
2020年和2021年上半年，融信中国的毛利率只有10%左右。
盈利能力下滑如此之大，主要是因为融信中国热衷于高溢价拿地，严重挤压了其利润空。
融信中国作为福建房企的一员，在欧宗宏的带领下，一直走得异常激进。为了迅速扩大规模，近年来，融信中国频频大举拿地，甚至在业内获得了“王迪收割机”的美誉。
融信中国的成名之战是2016年经过100轮竞价拿下上海静安中兴小区两块地，单价10万元/平方米。其中一幅，以110.1亿元的价格，成为当时全国最高的“地王”。
但高溢价拿地的弊端是要承受盈利能力下降的苦果。对此，融信中国深有体会。
不过，欧宗宏本人很乐观。他曾表示“2020年的毛利率应该是一个触底的过程，2021年会逐渐回升，一般在13%-15%之间”。
结果，2021年上半年，融信中国的毛利率从2020年底的11%下降到10%。
去年下半年以来，行业销售普遍下滑。在此背景下，融信中国实现年销售额1555.2亿元，达标率97.2%。
而这个业绩，或者说融信中国，是通过推广等行为完成的。
所以可以预见，2021年融信中国的毛利率会更低。
这样，S&P的预言将最终成为现实。
原作者:梁
编辑:邱天一
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