21世纪资管研究院研究员 唐曜华2018年曾陷入“赖账”的舆论危机，坦言“市级财政在防范债务风险等方面的压力较大”，在经历几年的隐债化解后，曾处风暴眼的常德现在债务压力如何？
常德市两大核心城投平台之一、2017年宣布退出政府融资平台时曾引起轩然大波的常德市经济建设投资集团有限公司（以下简称常德经投集团）在市场化转型的道路上摸索数年后如今成效几何？
南财债市通研究团队近日重磅推出中部省份城投投研内参系列，此前该系列湖南篇已经分析衡阳城投，本期我们继续聚焦湖南城投债，重点分析另一强地级市常德的两大核心城投平台之一的常德经投集团。
常德经济财政排第三，城投债还债压力大
常德位于湖南北部，是长江经济带、长江中游城市群和环洞庭湖生态经济圈重点城市。常德的工业结构偏向轻工，烟草为优势产业，助常德经济与财政实力排名靠前。2020年常德市实现GDP3749.1亿元，比上年增长3.9%，经济总量在湖南14个地级市中排第三，仅次于省会长沙以及岳阳。但人均水平一般。人均GDP只有7.1万元，省内排名第5，低于全国平均水平（7.24万元）。
在过去相当长的一段时间里，卷烟工业支撑着常德全市工业的大半壁江山，卷烟高端品牌芙蓉王更是名扬全国。曾经有个说法：烟厂打个喷嚏，整个常德经济就要严重感冒。近年来常德也在着力改善经济结构，2019年常德非烟工业占全市规模工业增加值的比重首次超过50%。
目前常德装备制造业与军民融合产业已突破“千亿大关”，生物医药与健康食品产值也跨上了千亿门槛。
从财政实力来看，常德财政收入同样在省内排第三，2020年实现财政收入187.86亿元，仅次于省会长沙以及株洲，但常德支出压力也比较大，依赖转移支付，财政自给率只有31.32%。常德债务压力中等，企业预警通数据显示，2020年常德债务率为72.75%、负债率18.29%，在湖南省排名靠后。此处负债率计算公式为地方政府债务余额*100%/地方国内生产总值，债务率计算公式为地方政府债务余额*100%/地方政府综合财力。
但常德的城投债还债压力比较大，2020年发债城投有息债务/一般公共预算收入的比例高达862%。举债发展经济的模式让此前肩负融资重任的城投公司积累了不小的债务负担。
（数据来源：企业预警通-郁言债市）
DM数据显示，常德未来几年每年到期的城投债余额均在百亿以上，截止2021年11月12日，以行权计，常德市一年内到期的城投债余额合计达到195亿。依赖持续滚动融资应对偿债压力。
近年来常德市财政局也在每年的预算报告中也经常提到债务压力较大，比如常德市财政局在“关于《常德市2017年预算执行情况与2018年全市及市级预算（草案）的报告”中就表示，防控债务风险压力比较大。全市尤其是市级财政在保障政府债券还本付息、政府性投资项目资金需求、防范债务风险等方面的压力较大。
为了化解债务压力也做了各种努力，2019年发布的预算报告中强调严控新增以及加大力度化解存量隐性债务。一是全面禁止违规举债，严禁借新还息，守住隐性债务总量不增加的底线。二是通过财政性资金安排、处置资产、转化为企业经营性债务、政府债券置换等多途径化解隐性债务。盘活土地资源，加大土地出让力度，争取对接大企业实施承债式转让或战略合作。同时加大平台公司、行政事业单位国有资产处置力度。三是加速平台转型。支持平台公司转型为自主经营的国有企业，承担起应由企业承担的偿债责任。
2020年发布的预算报告措辞略缓和，但也提到债务风险虽整体可控，但债务偿还进入高峰期，防化债面临很大压力。
为了控制隐性债务无序扩张，湖南省曾要求严控平台数量，2018年初，湖南下发文件要求剥离政府平台融资职能，采取注销一批、整合一批、转型一批的方式进行处置，市级（平台数量）控制在3个以内，县级平台不超过2个，乡镇一律不得设立融资平台公司。
2018年7月常德市全面启动平台公司整合转型工作，要求实施平台公司瘦身健体，下属全资、控股（控制）公司数量压减三分之二；厘清政企权责边界，推动平台公司转型为自主经营、自负盈亏的市场主体，提升运营质效。
常德市采取的平台整合方式为新设型整合，主要以常德城投为核心建立常德市城市发展集团有限公司（简称常德城发集团，2019年10月成立），然后将其他常德市国资委持有的平台划至常德城发或常德城投。平台整合后依旧延续之前以常德城投和常德经投为主的二元格局，城投负责西移，经投负责北扩，业务上存在一定竞争。
常德市城投平台股权关系如下：
为管控债务风险，常德市政府还建立了专门的债务管理管控系统，加强对政府性债务以及平台公司经营性债务的管控。
常德经投集团：常德城投转型的代表
近年来为了化解隐债风险，常德市政府一直鼓励常德的城投公司加速转型为自主经营的国有企业，常德经投集团2017年曾公开宣布退出政府融资平台引起较大关注，虽然目前仍有不少政府相关业务，但在提高自主经营业务收入方面也确实作出努力，已成为常德为数不多自主经营业务收入占比超过一半的城投公司。本期报告我们重点分析下常德经投集团。
常德经投集团为常德市两大核心平台之一（城投+经投），主要涉及工程代建、土地整理、安置房建设和公交、医疗等城市运营业务，承建了市本级的60%以上的项目。常德经投集团跟常德城投同为市级重要的平台，在经营区域和业务范围各有侧重，常德经投集团主要负责常德市城区以阳山大道为界，阳山大道东北边区域的基础设施建设和棚户区改造等业务，负责常德市“一个（穿紫河），两湖（柳叶湖及沾天湖），三房（安置房、棚改房、公租房），和四区（柳叶湖现代服务业园区、穿紫河区、城东片区、白鹤山片区）”的建设和发展计划。
自主经营业务贡献超过一半收入
常德经投集团业务主要包括五大板块：建筑房产、医养健康板块、文化旅游、类金融、现代服务业。
其中建筑房产方面，包括市政的基础设施建设，路网和桥梁的建设、水利综合整治以及海绵城市建设等等政府相关业务，除了基础设施项目以外，还有施工企业常德经投建工有限公司。房地产公司原来有三个现合并成常德市经投地产有限公司这一个公司。以保障性住房业务为主，纯商业地产占比不高。
医养健康板块有两家医院湘雅常德医院和常德市第二人民医院以及一家医药销售公司常德经康药业有限公司， 其中湘雅常德医院为常德经投集团全资投资创立的，开放床位1500张，日均大概能到900张床位，今年是第4年运营，去年实现收入约5亿，今年预计能突破6亿。常德市第二人民医院是政府为了支持常德经投集团医养健康板块而划给常德经投集团的，一年约有两个多亿的收入。常德经康药业有限公司则定位为这两家医院做药品耗材和器械的销售以及其他市场化业务。
文化旅游板块主要围绕穿紫河和柳叶湖，前期的开发建设、治理投入后期通过开发旅游项目来回收，比如穿紫河历史上由于生活污水直排被污染，常德经投集团按照海绵城市的建设要求投入20多个亿进行清淤治理，为了尽快收回投资，常德经投集团把原来老常德有名的常德河街整体复制到了穿紫河边上，通过常德河街的运营，包括商业铺面的出售和出租来弥补穿紫河治理过程的投资。
柳叶湖人工岛有两大旅游项目即水公园以及和华侨城合作的陆地公园卡乐星球（欢乐谷的升级版）， 水公园每年三四千万的收入，卡乐星球2020年约四五千万的收入，今年预计五六千万的收入。除此以外，常德经投集团文旅项目还包括象鼻子沟的漂流峡谷、酒店项目柳园锦江酒店，以及学校郡德学校等。郡德学校委托长郡中学全面管理，属于公办民营学校，每学期的学费约13000~14000元，每年能产生6000万~9000万收入。
就像很多城投平台经营类金融业务，常德经投集团也有类金融业务，包括在北京的一家基金公司经华基金管理有限公司、在上海的租赁公司上海经晟融资租赁有限公司以及一家小贷公司常德市柳叶湖汇丰小额贷款股份有限公司，3家公司每年约贡献3000多万利润。常德市柳叶湖汇丰小额贷款股份有限公司2015年已在新三板挂牌。
现代服务业则包括公交公司常德市公共交通有限责任公司，和物业公司常德市经万和物业服务有限公司等。公交业务在2019年前曾连续保持盈利，不过去年受疫情影响处于亏损状态，贡献收入比例也出现下降。常德市经万和物业服务有限公司为常德最大的物业公司，年收入过亿元。
从整体收入结构来看，目前基础设施建设项目收入依然为常德经投集团主要收入来源，去年末基础设施建设项目收入占比为45.55%。售房业务为第二大收入来源，去年收入占比为23.67%，土地使用权结算收入为第三大收入来源，去年收入占比为12.33%，医疗收入为第四大收入来源，去年收入占比为10.43%。
不过从近几年收入占比变化趋势来看，基础设施建设收入和工程结算收入占比逐年下降，基础设施建设收入占比已经从2017年73.76%的比例下降到2020年45.55%的占比。售房收入和医疗收入占比则逐年提高，售房收入占比从2017年6.94%提高到2020年23.67%。医疗收入占比也从2017年3.23%的占比提高到2020年的10.43%。
（数据来源：公司财报，南财债市通整理）
常德经投售房业务主要包括棚户区改造、安置房小区及少量商品房的开发及销售。公司存量的棚改房、安置房资源较为充足，未来随着市场化销售的推进，以及在建项目的房源供应增加，售房收入有望进一步提升。
常德经投集团围绕上述五大业务板块开拓自主经营业务收入，常德经投集团在最近的机构调研中透露，2020年常德经投集团自主经营业务收入占比约50%，目前常德平台公司中只有常德经投集团自主经营收入占比突破50%。今年上半年常德市政府还将市属几家粮食企业并入常德经投集团成立粮食集团。后续常德经投集团收入结构将进一步多元化。
常德经投集团旗下主要公司分工如下：
（数据来源：公开资料，南财债市通整理）
营业总收入低于营业总成本
虽然自主经营收入由于从2008年开始尝试市场化，因此占比得以不断提到，但一些业务目前盈利情况尚不乐观，比如酒店经营、游乐场所经营、旅游、医疗等目前均处于收入不能覆盖成本的状态。
而传统的业务毛利率也不高，基础设施建设项目去年毛利率只有15.33%，工程结算收入毛利率为5.44%。污水处理收入毛利率虽然高达90.59%，但收入占比不到2%。
常德经投集团近年来虽然营业总收入保持平稳略增，但事实上自从2019年以来常德经投集团的营业总成本就超过了营业总收入，2020年和2021年上半年依然处在营业总成本超过营业总收入的状态，主要靠以政府补助为主的“其他收益”维持盈利状态。2018年以来常德经投集团其他收益超过6亿，去年其他收益8.82亿。
据常德经投集团在上述调研交流会上透露，包括隐性债务化解资金、项目补贴资金、经营性补贴等，截至今年9月末，常德经投集团已获得政府补助和拨款19个亿，今年预计超过30个亿。
至于隐债规模，常德经投集团在上述调研交流会上透露，常德市本级大概有300多亿隐性债务，常德经投集团占比接近55%。目前隐债化解方面每年湖南省有下降的比例要求，要求每年必须要下降多少比例，该部分下降需要地方财政每年掏真金白银给城投公司去还隐债才能下降。还有一部分隐性债务则通过置换的方式化解短期偿债压力，部分贷款已经置换到了2028年。置换方式包括银行贷款置换、银团贷款置换等。
短期偿债压力较大
常德经投集团短期偿债压力不小，2020年年报数据显示，截至2020年末，常德经投集团有息债务337.71亿，其中短期有息负债（以短期借款+一年内到期的有息负债计算）130.02亿，占比达38.5%。这意味着一年内常德经投集团有40%的有息债务到期需要偿还。
常德经投集团账上货币资金并不多，截至2020年12月末，货币资金25.91亿，其中有3222.2万元处在受限状态。货币资金/短期有息负债的比例只有20%。
不过随着 2021 年以来筹资力度加大，货币资金大幅增加，2021年6月末货币资金增加到44.59亿，短期有息负债减少至75.88亿，货币资金/短期有息负债的比例上升至58.8%。但随着筹资力度加大，总体有息负债依然不少，2021年6月末为311.62亿。
常德经投集团的融资结构也不太理想，资本市场融资占40%，银行贷款占40%，非标占20%。常德经投集团计划后续将非标占比调整到15%以内或者10%左右，银行表内贷款占比提高到45%，资本市场融资占比调整到35%-40%之间。目前常德经投集团综合融资成本约5.6%~5.8%。
为应对短期偿债压力，常德经投集团制定了年底密集发债计划，据常德经投集团在上述调研交流会透露，常德经投集团及旗下公司年底计划发债8只，合计融资115.06亿。不过近期传闻城投发债可能收紧或给常德经投集团后续发债融资计划增添难度和变数。
常德经投集团的或有负债也压力不小。截至2021年6月末，常德经投集团对外担保合同金额为93.59亿元，占净资产比例达28%。其中对常德市金禹水利投资有限公司（以下简称金禹水利投资）的担保金额达83.93亿，占比达近90%，面临一定的代偿风险。常德经投集团财报显示，金禹水利投资有不少向金融租赁公司、银行、信托的融资赁由常德经投集团提供担保。据金禹水利投资2020年年报，金禹水利投资长期应付款中，融资租赁借款有18.02亿，信托借款有10.38亿。
金禹水利投资在成立之初是作为常德经投集团全资子公司来成立，后在43号文出来以后，按照政府的要求和规划金禹水利投资改成了常德市国资委持股。目前常德经投集团将金禹水利投资当成全资子公司来代管。常德经投集团和金禹水利投资之间相互给对方担保，往来款也较多。融资方面目前金禹水利投资仍独立发债，Wind数据显示，今年8月份、11月份金禹水利投资均有发债。
总投资276亿的“3+N”规划
十四五期间常德经投集团也规划了一些重点项目“3+N”项目，总投资276亿，其中“3”指的是郡德学校的二期、桃花岛旅游配套、湘雅常德医院二期，N指的是高铁新城。
高铁新城整个规划面积1000亩，首期建设500亩，围绕高铁站建设，总投资200多个亿，预计需要5~10年完成建设。
目前常德经投集团对政府合作项目采取分类对待的模式，在建项目和续建项目按照原来的回购模式，如果是2018年以后，包括按照56号文的要求，新建的项目则必须分类对待，一类为政府安排预算，安排明确的资金来源；第二类如果是自营的项目，则需要测算经营收入是否能够覆盖成本。包括高铁新城、一些配套的路网项目，都是预算安排或者是专项债的项目，以及重离子医院项目预计也将安排专项债资金。据常德经投集团在上述调研交流会上透露，高铁新城项目资金来源方面，专项债目前加起来约20多个亿。
高铁新城项目后续将和央企保利会合作来共同开发，共同建设，或采取共同设立公司的模式，常德经投集团股权占比可能不会超过30%，由常德经投集团负责做土地的一级开发即拆迁和供地，由保利来负责建设，融资则视实际情况共同来解决。政府支持主要体现在一级开发和拆迁上。后期的二级开发主要还是和保利合作完成。
【综合评价】
常德经投集团近年来积极转型，围绕一些传统业务开拓可产生经营收入的业务，取得一些成效，自主经营收入占比不断提高，虽然一些业务目前仍然处于亏损状态或者微利状态，但随着持续投入后业务规模做大，以及疫情影响逐步削弱，未来自主经营收入持续增长可期。
常德经投集团政府相关业务依然不少，存货中开发成本和工程施工合计占比达89.2%。其他应收款中以政府类往来款以及常德国企为主，以及一些融资租赁和信托融资的保证金。今年常德市政府将市属粮食企业并入常德经投集团并成立粮食集团，作为常德市级两大核心平台，常德经投集团依然维持重要性地位。
但财政结算回款较为滞后也加大了公司的资金压力。截至 2021 年 3 月末，常德经投集团主要已完工的代建项目累计投资约 146.92 亿，应由常德市财政局支付的代建款项约 172.05 亿 元，实际已收到回款 90.62 亿元。并且收到的财政回款资金依赖于基建、棚改项目的配套土地及自有土地整理后交由常德市国有土地资源储备中心出让产生的收入。
目前公司短期偿债压力较大，依赖不断滚续融资，隐债化解虽然也在推动，同时常德经投集团也在积极布局发债计划，专项债加快发行也有助于解决部分项目的资金需求，但近期传闻城投债发行可能收紧，或给公司造成一定压力。
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