出品:新浪上市公司金融研究院
作者:郝
9月19日，绿源集团控股(开曼)有限公司(以下简称“绿源集团”)通过港交所上市聆讯，在去年11月首次披露招股说明书近一年后，终于进入上市倒计时。
作为中国最早的电动自行车制造商，绿源集团在R&D的投资明显不足，导致质量问题、火灾等严重安全事故频发。虽然在营销上花费巨大，但其销量和市场份额仍远远落后于雅迪、爱玛等后起之秀。
由于重销售轻研发，绿源集团的盈利能力在几大电动自行车上市公司中排名垫底，库存周转率等经营数据也不如同行。但其产能利用率不足却长期靠借债扩张，导致负债率最高。
此外，理财和政府补贴占公司利润的三分之一，受困于低端绿源，未来前景堪忧。
重营销市场份额不足5%，轻研发质量安全问题频发。
绿源集团成立于1997年，创始人倪洁和胡吉宏在创业前都是大学老师。因此，绿源一直宣称“技术是基础，自主发明专利数量居行业第一”。
绿源集团在招股书中还表示，IPO募集资金净额将主要用于研发，以保持技术优势；加强销售和分销渠道，并将其用于品牌和营销活动中，以提高品牌知名度；加强生产能力；以及营运资本和其他一般公司用途。
然而，绿源集团似乎并不像该公司声称的那样重视R&D。
数据显示，2020-2022年，绿源集团的R&D投入分别为8300万元、9600万元和1.5亿元，仅为同期销售和营销费用的一半左右，其中2022年为1.5亿，而雅迪和爱玛的R&D费用分别为11.06亿元和5.07亿元。
忽视研发的后果之一就是质量问题频发。
在黑猫投诉平台上，绿源电动车产品质量问题已被投诉多次。主要问题集中在“续航不如宣传”、“自燃及安全隐患”、“整车使用寿命短”、“销售欺诈及售后”等方面。其中，电池自燃等最致命的安全问题时有发生。
近日，北京消防救援总队公布了今年以来已发生的10起室内电动自行车火灾事故典型案例。其中，3月22日，北京市东城区龙潭街道龙潭北里小区一居民楼楼道内的电动自行车因电池故障起火。品牌是“绿源”，2017年购买。
此外，通过网上搜索不难发现，绿源近年来在江西、安徽等地均有自燃现象，造成了不同程度的人员伤亡和财产损失。法院已有相关案件诉讼，单个案件的赔偿金额从几十万到上百万元不等。
不重视研发却在营销上不遗余力。
数据显示，2022年，绿源集团营销费用2.6亿，管理费用1.9亿，占总营收的7.3%；艾玛科技的营销和管理费率之和仅为4.9%。
2022年，雅迪、爱玛、台铃收入分别为311亿、208亿、170亿，占比分别为26.9%、18.0%、14.7%，合计59.6%；作为最早的先行者，绿源电动车营收47.8亿，市场份额仅4.2%，行业排名第五，且仍在下滑。
盈利能力最低，负债率最高，70%，产能利用率，债务扩张。
随着电动自行车市场渗透率的不断提高，绿源集团的业绩也在不断增长。
2020-2022年，绿源集团营收分别为23.78亿元、34.18亿元和47.83亿元，年均复合增长率为42%；今年1-4月，绿源集团营收16.51亿元，较去年同期增长42.1%。
2020年至2022年，绿源集团净利润分别为4000万元、5900万元和1.18亿元，年均复合增长率为71%。今年1-4月，绿源集团净利润4100万元，较去年同期增长149.6%。
虽然绿源集团业绩跟随行业增长，但由于R&D投入不足导致的质量控制等问题，产品缺乏竞争力，公司毛利率在行业中明显偏低。2022年在a股和h股电动自行车主要上市公司中排名最后。
不仅是盈利，绿源的经营效率还不如同行。
2022年，绿源集团存货账面价值为4.46亿，占流动资产的21.2%，明显高于爱玛科技的7.03%和新日的12.49%。
从库存周转天数来看，绿源集团最近三年超过30天，2022年达到36天，也远高于艾玛的16.62天和新日的18.97天。
在产品竞争力不足的情况下，绿源选择了负债扩张的激进扩张方式来抢占市场。
为了满足产能扩张和渠道拓展的需求，绿源集团的贷款总额从2020年的1.56亿元激增至2023年4月的9.44亿元，负债率也从2020年的68.01%攀升至2023年4月的79.65%，创历史新高。
横向比较也是如此。2022年，绿源集团78.6%的负债率为行业最高。
事实上，绿源集团2020年、2021年、2022年各种电动两轮车的销量分别为147万辆、195万辆、242万辆，而公司2022年底的年产能约为330万辆。
也就是说，绿源最新的产能利用率刚刚超过70%。行业增速放缓，叠加绿源产品实力不足，负债高企。杠杆扩张模式显然是不可持续的。
更重要的是，雅迪、爱玛等传统品牌在高端产品上下足了功夫，而新星九号、小牛等品牌则主攻高价市场。绿源因为品牌力和产品力还在低端红海市场苦苦挣扎，这也是其盈利能力落后的重要原因。
值得一提的是，在绿源集团2022年1.18亿元的净利润中，来自理财和政府补贴的收入占到了三分之一。绿源难以摆脱低端定位，未来前景堪忧。
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