华泰固收：加快建设“三大工程”，PSL是提供资金支持比较合适的工具

报告核心观点

PSL是什么？

PSL（Pledged Supplementary Lending）即抵押补充贷款，是央行结构性货币政策工具之一。PSL工具创办于2014年4月，发放对象为政策性银行，用途为发放棚改、重大水利工程、人民币“走出去”项目等特定领域贷款。PSL兼具“准财政+宽货币”双重功能：一方面，PSL资金投放具有针对性，仅通过政策银行支持特定项目，包括棚改、地下管廊建设、重大水利工程等，具备财政的特点；另一方面，PSL相当于央行投放基础货币，具有定向宽松的效果。而且PSL期限一般较长，能达到5年，属于中长期流动性投放。

PSL发展历程

2015-2016年，PSL规模大幅增长，平均每月新增超680亿元。2018年，PSL资金支持领域和项目数量均有所扩展。2018年1-3月， PSL平均每月新增投放规模达到1000亿元。2019年，棚改降温，PSL每月新增规模明显下滑，期间出现了多月暂停PSL投放，并且自2019年5月起表现为净偿还，PSL余额从最高时的3.55万亿逐渐减少。2020年3月至2022年8月，央行未操作PSL。2022年9月-11月，央行重启PSL操作，PSL余额重新上升。截至2023年10月，PSL余额为2.9万亿元。PSL利率也一路下调。从最初设立时的4.5%一路下调至当前的2.4%。

PSL历史复盘

第一段历史为2015-2018年，PSL支持棚改，余额快速增长。2014年之后，经济增速放缓，稳增长压力加大，房地产库存快速累积，房地产调控政策进入新的放松阶段。PSL应运而生，支持棚改货币化安置，助力地产去库存，推动经济企稳，信用扩张。这一段时期，债市收益率先下后上，与PSL余额上升相关性不高。第二段历史为2022年9-11月，PSL重启，为基建提供资金来源。该段时期，债市以窄幅震荡为主。此后利率快速上行，主因疫情+地产两大逻辑动摇，以及理财赎回潮影响。

本轮PSL操作模式和影响分析

2015年与2022年，央行投放PSL起到了支撑投资增速、稳定信用扩张的作用。当下，PSL有再度重启的合适条件。我们对PSL如何操作提出合理猜想：1）规模：或在5000亿甚至以上，未来可能有多轮。2）利率：当前PSL利率为2.4%，未来仍有下降空间。3）投向：“三大工程”。对债券市场而言，我们认为短期影响略偏负面，但总体影响有限，难以成为债券走势的核心影响因素。

风险提示：货币政策放松超预期，政策刺激超预期，测算和实际有误差风险。

正文

01PSL工具的历史与展望

近日召开的中央金融工作会议提出加快建设“三大工程”。“三大工程”建设是指规划建设保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，在今年重要会议中被多次提及。对于“三大工程”的资金来源，近日彭博报道中国计划提供万亿资金支持“三大工程”，央行也表示，为保障性住房等“三大工程”建设提供中长期低成本资金支持。我们认为，PSL是提供资金支持比较合适的工具，一来成本低，二来对外部平衡影响小，三是其创设就是用于政策性银行做基建贷款。本篇我们将对PSL做详细研究。

PSL是什么

PSL的定义

PSL（Pledged Supplementary Lending）即抵押补充贷款，是央行结构性货币政策工具之一。PSL工具创办于2014年4月，目的是为国家开发银行支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。起初PSL的发放对象只有国开行一家政策性银行，后经国务院批准，从2015年10月起，中国人民银行将PSL的对象扩大至国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行。与此同时，PSL的用途也从最初的仅用于棚改货币化安置，扩大至发放棚改、重大水利工程、人民币“走出去”项目等特定领域贷款。抵押补充贷款采取质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产。

PSL工具的特点

1）发行原则：抵押补充贷款实行“特定用途、专款专用、保本微利、确保安全”的原则。 “特定用途”指借款机构借用的抵押补充贷款应定向精准用于发放符合人民银行规定用途的贷款，不得挪作其他用途。“专款专用”指借款机构对特定用途的抵押补充贷款资金，应按照规定的用途使用，并单独记账核算。“保本微利”指借款机构按照中国人民银行对抵押补充贷款利率管理要求，合理确定贷款利率，利率浮动水平不超过规定的上浮加点幅度。“确保安全”指抵押补充贷款以借款机构整体信用提供担保，并采取质押方式发放，中国人民银行根据资金使用情况及时收回，确保抵押补充贷款资金安全。

2）发行期限：每笔抵押补充贷款的合同期限为1年，展期次数累计原则上不超过4次，实际使用期限不宜超过5年。借款机构可以根据自筹资金来源和特定贷款回收情况提前偿还抵押补充贷款。对于提前偿还抵押补充贷款的金融机构，中国人民银行适当给予抵押补充贷款政策倾斜。

3）运作流程：央行向政策行投放PSL，政策行以该笔资金向地方政府发放棚改专项贷款，为地方政府棚改提供资金支持。地方政府取得资金后，通过棚改货币化安置手段，向棚户区居民提供货币补偿。地方政府拆迁可获得卖地收入，再以此偿还政策性银行借款。政策性银行通过该款项偿还央行发放的PSL。最终形成资金闭环。

4）兼具“准财政+宽货币”双重功能：一方面，PSL资金投放具有针对性，仅通过政策银行支持特定项目，包括棚改、地下管廊建设、重大水利工程等，具备财政的特点；另一方面，PSL相当于央行投放基础货币，具有定向宽松的效果。而且PSL期限一般较长，能达到5年，属于中长期流动性投放。

PSL的发展历程

2014年4月，央行创设PSL，并对国开行提供定向、定期的资金支持，用于支持棚户区改造。

2015年6月国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，要求发挥“开发性金融支持作用”，在2015-2017年三年间改造1800万套棚户区住房和1060万户农村危房。

2015年10月，PSL的资金投放对象从国开行扩展到国开行、农发行和进出口银行全部三家政策性银行，支持范围拓展至棚改、重大水利工程、人民币“走出去”等项目贷款。

2016年4月央行印发《中国人民银行抵押补充贷款管理办法（试行）》，进一步授权农发行将PSL资金支持范围拓展至重大水利工程建设专项过桥贷款、水利建设贷款、棚户区改造贷款、农村公路贷款四个领域。

2018年PSL在支持领域进一步拓展至生态环保、先进制造业、重大区域发展战略、外贸转型升级等共6个领域。

2022年9月，暂停30个月的PSL重启。根据2022年第三季度和第四季度货币政策执行报告，PSL操作的主要目的在于“支持开发性政策性金融机构为基础设施重点领域设立金融工具和提供信贷支持”。PSL也有较大概率用于“保交楼”。

从PSL规模发展来看，2015-2016年，为加大对棚户区改造和危房改造的信贷支持力度，PSL规模大幅增长，平均每月新增超680亿元。2018年，PSL资金支持领域和项目数量均有所扩展。2018年1-3月， PSL平均每月新增投放规模达到1000亿元，出现了PSL投放的又一小高峰。2019年，棚改降温，PSL每月新增规模明显下滑，期间出现了多月暂停PSL投放，并且自2019年5月起表现为净偿还，PSL余额从最高时的3.55万亿逐渐减少。2020年3月至2022年8月，央行未操作PSL。2022年9月-11月，央行重启PSL操作，PSL余额重新上升。截至2023年10月，PSL余额为2.9万亿元。

PSL利率也一路下调。从最初设立时的4.5%一路下调至当前的2.4%，比MLF利率低10bp。

PSL历史复盘

2015-2018年，PSL支持棚改，余额快速增长

1、PSL实施背景

1）棚改实物化安置到货币化安置。2008年金融危机后，4万亿刺激之下，为加快建设保障性安居工程，棚户区改造全面启动。2008年-2013年，受制于地方政府的资金来源问题，棚改以实物化安置为主。2014年之后，经济增速放缓，稳增长压力加大，房地产库存快速累积，房地产调控政策进入新的放松阶段。考虑到部分三四线城市住房库存高企，央行推出PSL贷款，政府能够获得足够的资金支持棚改货币化安置，助力房地产去库存。从此，货币化安置逐渐取代实物化安置。根据住建部公布的数据，2014-2017年，货币化安置分别为9%、29.9%、49.5%和60.0%。

2）PSL在棚改货币化安置中发挥重要作用。棚改投资的资金来源可以拆分为四个主要部分：PSL、商业银行贷款、棚改专项债以及公共财政支出。其中，PSL是最重要的资金来源，在所有资金来源中占比最高。2014-2018年，PSL合计占比达到57%。

2、对基本面的影响

1）房地产库存明显去化，三四线城市房价明显走高

棚改货币化安置的目的之一本就是去地产库存。实际上，经历了2015年开始的一轮较强的棚改货币化安置后，居民购房热情被激发，对地产销售和投资拉动效果明显，地产库存大幅去化。此外，由于棚改货币化安置过程相当于央行对三四线城市的一轮定向放松，三四线城市房价出现明显走高。

2）拉动房地产销售和投资，经济有所回暖

2014年9月30日，央行、银监会联合发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》（即 2014 年“ 930 新政”）放松了二套房贷认定标准，开启了新一轮的房地产放松，棚改是其中最重要的举措之一。伴随房地产放松的推进，房地产销售额月同比持续走强，房地产投资增速再2015年10月触底后开始回升，经济逐步回暖。

3）微观主体信用扩张

PSL是央行投放的基础货币，PSL通过政策行专项贷款流到政府，进而流入居民部门和企业部门。棚改过程中，三四线城市房价走高，居民加杠杆购房热情上升；地产库存消化促使房企进一步加杠杆。微观主体加杠杆的过程，加大了商业银行资产端的贷款，进而通过贷款创造存款的信用创造过程，增加了三四线城市的货币量。从信贷结构观察，PSL启动后，居民中长期贷款、企业中长期贷款同比增速见底回升，票据贴现同比减少，信贷结构改善。

3、货币政策降准降息的影响

2015-2016年，尽管PSL大量投放，但为稳定股市，货币政策降准降息并未缺席。但2016年3月-2018年4月的25个月，存款准备金率始终维持原有水平。在历史上来看，该次未降准的时间间隔也较长。这一方面，与全球货币政策转向及美联储退出QE，国内实施中性偏紧的货币政策有关；另一方面，可能也意味着PSL作为央行投放基础货币的手段，其大量投放在一定程度上降低了央行降准的必要性。

4、债券市场的表现

2015年6月至2016年10月，PSL余额从6459亿元上升到19756亿元，十年期国债收益率从3.64%下行至2.64%；2016年10月之后债券市场发生牛转熊，债券收益率快速上行。从这一时期看，PSL余额增长和债券收益率上行之间并没有显著的相关关系。

2015年下半年，主导债券市场的核心逻辑是股灾、811汇改以及货币政策持续放松，债券收益率持续下行。2016年，债市已经历一轮2年的大牛市，客观上已经处于牛市尾巴的阶段。但是2016年10月之前，尽管基本面已经触底，但在资金+投资者行为的推动下，债市收益率再下一个台阶，到达2.64%的阶段性低点。

从2016年10月到2017年，十年期国债收益率大幅上行，与PSL余额攀升有一定正相关关系。这段时间，主导债市的核心逻辑是金融严监管+供给侧改革与经济韧性+货币政策中性偏紧。PSL对经济韧性有一定贡献。

2022年9-11月，PSL重启

1、PSL实施背景

1）全球经济周期（走弱）、疫情周期（扰动多）、地产小周期（下行）、换届周期相互叠加，国内经济增长动能偏弱，稳增长压力较大。

2）地产负循环。房企端，外源融资和销售回款不足→开工拿地受阻+施工放缓+竣工困难；居民端，房价预期不强+对交房有担忧→购房需求降低+提前还贷。房地产销售、拿地、开工、施工、竣工全线偏弱；房企出现违约潮，监管“保交楼”的要求需要资金支持。

3）稳增长压力下急需基建发力，但疫情扰动+地产下行拖累，财政欠收，基建面临资金制约。

2、对经济基本面的影响

1）基建走强。根据2022年第三季度和第四季度货币政策执行报告，PSL操作主要用于“支持开发性政策性金融机构为基础设施重点领域设立金融工具和提供信贷支持”。2022年年中以来，PSL叠加其他政策性金融工具共同发力，解决基建资金来源问题。基建投资增速走强，高频的沥青开工率、建筑业PMI等数据也都有印证。

2）PSL是否用于地产保交楼尚未有证据支撑。不过后续地产销售、投资低迷，保交楼进度持续偏慢。

3）信贷增速和企业中长期贷款出现改善。

3、对货币政策的影响

2022年9-11月央行PSL操作合计6300亿元，12月5日央行降准25bp，释放长期资金约5000亿元。PSL并未影响央行年底降准。

4、债券市场的表现

2022年9-11月，PSL操作期间，债券市场整体平稳，以窄幅震荡为主。11月之后债券市场出现快速调整，核心因素是疫情+地产两大逻辑动摇，理财赎回潮助推利率进一步调整。

本轮PSL操作模式和影响分析

PSL可能如何操作？

2015年与2022年，央行投放PSL起到了支撑投资增速、稳定信用扩张的作用。当下，PSL有再度重启的合适条件：

第一，当前经济偏弱运行，地产仍面临一定压力，基建投资也在放缓，微观主体活力不足。但是，明年经济增长目标的设定可能不低，经济急需新的增长点。

第二，近期政府官员多场合表态推进“三大工程”建设，工程推进需要资金支持，PSL是合适的资金来源；

第三，总量货币政策空间有限，PSL可投放基础货币。截至2023年9月，加权平均准备金率为7.4%，而2018年这一数字为14.9%。11月MLF操作大幅放量，原因一来为市场提供流动性，缓解资金紧张预期；二来可能也是考虑到总量货币政策空间的制约。但是已处于历史高位的MLF余额继续增长也面临合格质押品不足困扰。而若央行进行PSL操作，同样可以起到投放基础货币的作用。

我们对PSL如何操作提出合理猜想：

1）规模：或在5000亿甚至以上，未来可能有多轮。作为对比，2022年PSL合计投放6300亿元，因此本次规模在5000亿以上可能性较大。此外，由于三大工程建设应该持续较长时间，资金支持不可能一步到位，因此未来PSL规模还有增加可能。另据彭博社此前消息，PSL规模可能有万亿。

2）利率：当前PSL利率为2.4%。考虑到PSL与MLF利差处于历史较窄水平，以及中央金融工作会议“融资成本持续下降”的要求，未来PSL利率仍有下降空间。

3）投向：如前文所述，我们认为PSL是支持 “三大工程”建设比较合适的工具，尤其是城中村改造，一来成本低，二来对外部平衡影响小，三是其创设就是用于政策性银行做基建贷款。

对投资的拉动

根据政府公告，十三五期间（2016-2020年），全国棚改开工2300多万套，估计完成投资额约7万亿元，其中2016年为1.48万亿元 ,2017年为1.84万亿元 ,2018年为1.74万亿元 ,2019年约为1.2万亿元 ,2020年约为0.74万亿元。2016-2020年PSL合计投放2.59万亿。即棚改投资额/PSL约2.7倍。

据此推测，若本次PSL规模5000亿，拉动投资规模可能为1.3万亿；若PSL规模为1万亿，拉动投资规模可能为2.7万亿。当然实际还要看项目杠杆率情况，能否作为资本金等。

对债券市场的影响

短期来看，PSL操作对债市略偏负面，主要考虑到三点：

一是，PSL作为准财政工具，为“三大工程”提供资金支持，将拉动投资增长，助力微观主体信用扩张，改善经济增长预期。

二是，PSL是央行结构性货币政策工具，其投放过程客观上能起到投放基础货币的作用，但也降低了降准的必要性，市场对降准操作的期待有所降低。

三是，PSL成本仍比降准等工具高。

中期来看，评估PSL对债市的影响还应该关注：1）PSL的总投放规模有多大，小规模投放的影响较为有限；2）PSL投放的效果如何，在多大程度上改善投资、经济以及微观主体信用；3）降准的可能性并未完全消除，不排除12月底再降一次，为明年初的信贷提供支持。

不过，总体来讲，PSL对债市的影响较为有限，并非债券走势的核心影响因素。

风险提示

1）货币政策放松超预期：如果货币政策放松超预期，年底前降息降准，债市收益率可能超预期下行。

2）政策刺激超预期：如果出台超预期的房地产刺激政策，地产销售情况可能改善。

3）测算和实际有误差风险：测算值和实际值存在测算误差，可能存在误差风险。