文丨章言该（某金融机构宏观研究员）
2021年12月召开的中央经济工作会议，重提“以经济建设为中心”，让市场对稳增长有很高预期。今年政府工作报告，将2022年全年GDP增长目标设定在5.5%左右，处于主流观点预期的5.0%-5.5%增速区间的上限，体现了政府稳定经济的决心和信心。
但与此同时，中国经济面临的“需求收缩、供给冲击、预期转弱”这三重压力，仍然严峻。今年1-2月的主要经济数据还没有公布，但一些领先指标和高频数据，显示中国经济目前仍处在下行阶段。高频的生产指标，比如钢厂高炉开工率、石油沥青装置开工率、水泥磨机运转率，基本都低于2021年农历同期，这表明被一些人寄予厚望的固定资产投资，尤其是基建投资，还没有明显发力的迹象。
3月11日，中国人民银行公布了2月的社融数据。新增社融1.19万亿，比市场预期的2.22万亿，低了将近1万亿。除总量较低外，结构性问题更应关注。今年2月新增居民中长期贷款为-459亿，也就是说今年2月末和1月末相比，居民中长期贷款减少了459亿。这是2007年2月公布数据以来，居民中长期贷款首次负增长。新增企业中长期贷款5052亿，比2021年2月的增量少了5948亿，同比降幅超过一半。
社融数据关注度高的原因是，它是衡量金融体系对实体经济支持力度的指标，历史经验显示，社融增速见底领先经济见底半年左右。今年2月新增社融大幅不及预期，除了1月在政策引导下社融创6.17万亿天量、对2月有一定透支的影响外，笔者认为更重要的原因是当前实体部门，包括企业和居民的，预期较弱和融资意愿不足。居民中长期贷款主要是住房抵押贷款，企业中长期贷款主要用来做固定资产投资，目前居民购房和企业扩大投资的积极性都不高。
高频数据显示1-2月中国经济大概率在继续探底，而2月社融数据大幅不及预期，预示着经济短期向上的动力不足。在这样的背景下，2022年GDP如何实现5.5%左右这一相对偏高的增长目标？
笔者认为，考虑到2000年至今，除2014年GDP实际增长7.4%、略低于7.5%的目标外，其余年份都完成了增长目标，加之2022年需要就业的城镇新增劳动力高达1600万、亟需经济保持一定增速，两会闭幕后各类稳增长政策将会加快部署，形成合力，争取早日见效。
第一，财政政策作为今年逆周期调节的主角，将在支出端和收入端同时发力。
支出方面，虽然和2021年相比，赤字率从3.2%左右下调到2.8%左右、新增赤字规模从3.57万亿下调到3.37万亿，但今年的财政支出强度将明显高于2021年。主要原因是，每年实际的财政赤字率，和预算安排的不一样，可以通过调入资金和结转结余资金来平衡。如果把这个因素考虑进去的话，今年一般公共预算支出安排为26.71万亿，比去年多了2.08万亿，同比增长8.4%。对比来看，2021年一般公共财政支出24.63万亿，只比2020年多了734亿，同比增长0.3%。可见，2022年财政支出将明显加快。
收入方面，预计2022年减税退税规模将达到2.5万亿。积极财政政策，除了大家熟悉的各类扩大支出外，也包括在财政收入端减税降费。2021年中央经济工作会议后，组合式、规模性减税降费被多次提到，今年政府工作报告做了更细化的部署。一是新增减税1万亿，主要惠及制造业、小微企业和个体工商户。二是退税1.5万亿，这是市场之前没有预期到的。退的主要是增值税留抵，简单来说就是企业缴纳增值税时，可能出现可抵扣的税比需要缴纳的还要多，多出来的部分可以留到下一期抵扣，所以叫留抵。2019年4月开始试行留抵退税，就是多出来的不再留到下一期抵扣了，而是直接退给企业，不过2019年到2021年的规模都比较小。2022年一下子将规模提高到1.5万亿，虽然这些留抵退税不是直接给企业减税，但退税能够改善企业现金流、促进消费投资，让企业维持经营的同时还可以扩大总需求。
有研究显示，目前中国的财政支出乘数（财政支出每增加1单位，GDP最终增加多少，税收乘数同理）在0.63左右，税收乘数在-0.2左右，财政支出增加2.1万亿将带动GDP增长1.32万亿，减税1万亿带动GDP增加2000亿。2021年中国名义GDP为114.4万亿，扩大支出和减税有望直接拉动GDP增长1.3个百分点。如果考虑到减税后企业有可能扩大固定资产投资，而私人投资乘数在1.16到1.80之间，减税对经济的拉动作用会更大。
第二，尽管海外主要央行步入紧缩周期、国内结构性通胀压力不容忽视，降准降息等全面宽松面临约束，但预计将围绕扩大信贷规模、降低实体融资成本等方面发力，宽信用大概率将是今年全年的主基调。
货币和信用，关系密切，也经常被放在一起讨论。但实际上，两者有很大不同，货币主要用来衡量金融体系的流动性（超额存款准备金反映量，货币市场利率反映价），而信用主要用来衡量实体经济的流动性（社融和信贷反映量，贷款利率等反映价）。宽信用阶段，多对应着宽货币，但在货币政策没有进一步宽松的情况下，也能有多种方法来推动宽信用。
美联储3月将开始加息，俄乌冲突加剧了全球通胀压力，笔者认为中国货币政策短期降准降息面临约束，但预计会通过政策组合拳，来促进实体融资需求恢复，毕竟2月社融数据，和预期规模相比差距实在太大。目的是要实现政府工作报告中要求的“让广大市场主体切身感受到融资便利度提升、综合融资成本实实在在下降。”
首先，引导银行加大信贷投放。今年政府工作报告中明确提出“扩大新增贷款规模”，对比前几年的表述看，今年这个提法是非常积极的。笔者认为，信贷投放的重点包括制造业、小微企业、绿色融资、重大项目、地产并购和住房贷款等，MPA、首贷户等考核发挥着定向引导作用。其次，降低实体融资成本。2021年四季度金融机构人民币一般贷款加权平均利率为5.19%，还有进一步压降空间。预计会通过再贷款（银行放贷后，央行给银行提供低成本资金）、压降贷款利率和LPR之间的点差（LPR是贷款定价基础，贷款利率在LPR基础上，根据客户类型、贷款期限等额外提高一些，额外提高的即为点差，压降点差也是近年降成本的重点）、打击高息揽储以降低银行存款利率进而为降贷款利率奠定基础等方式，降低实体部门的贷款成本。最后，银行等金融机构为实体融资时减少收费，“减少收费”在政府工作报告中明确被提及。
第三，产业政策调整，减少供给侧对经济增长的约束，房地产调控会继续放松以托底总需求。
一方面，双碳目标对2022年经济增长的制约极小。2021年三季度拉闸限电对GDP的拖累约为0.6个百分点，而多地拉闸限电的直接原因是当年上半年没有完成能耗双控的阶段性考核。2021年10月碳达峰顶层设计文件发布，今年政府工作报告中的相关内容，基本延续了它的思路，没有再明确2021年单位GDP能耗降幅，而是强调在“十四五”规划期内统筹考核（隐含的要求是2022-2025年平均每年下降2.9%）并适当留有弹性，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量考核。2021年新增可再生能源占能源消费总量的2.9%，如果用这个比例计算，仅新增可再生能源不纳入能源消费总量这一项，就可以使2022年单位GDP能耗强度降幅的考核降至0。
另一方面，房地产调控政策会在因城施策框架下，更多城市继续实质性放松。房地产是中国最重要的信用加速器，没有之一。如果房地产销售没有稳，中国的信用周期也很难进入上行阶段。2月新增居民中长期贷款首次为负，就和房地产销售低迷有关，全国百大城市2月商品房销售面积同比下降了近四成。
和春节前相比，春节后房地产调控明显放松，最受关注的是广州下调房贷利率、郑州出台房地产新政19条。但2月房地产销售仍然低迷，除了政策从发布到见效存在时间差外，也和当前房贷利率仍然偏高、一线和部分二线城市限购、房价下降预期等有关。在稳定房地产市场和促进中国经济平稳增长的多重目标下，预计全国将有更多城市放松地产调控，包括降首付、降房贷利率、降购房门槛等。
总的来说，2022年将GDP增速目标定在5.5%左右，彰显了稳增长的决心和信心。但从高频指标和2月金融数据看，当前中国经济仍处于下行阶段，亟需尽快部署和落实各项稳增长政策。财政政策在支出和收入两端同时发力，预计至少将拉动GDP增长1.3个百分点。货币宽松虽面临掣肘，但宽信用政策将继续加码，引导银行加大信贷投放、降低实体融资成本和减少收费。产业政策也将调整，双碳目标和绿色转型对2022年经济增长的约束极小，因此施策框架下预计将有更多城市实质性放松房地产调控。
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