宜华人寿(600978。SH)28日再次下跌。
调查信息披露后，该公司长期被质疑持有大量货币资金但不理财、不投资。反而不惜承担高额利息发行债券等大额融资，再度成为市场关注的焦点。
很长一段时间，一花不差钱的生活，有钱没钱。或许只有监管部门和上市公司才能回答。但过往数据显示，2015年以来，宜化的现金流主要靠融资维持，负债以短期借款为主。虽然货币资金看似充裕，但扣除偿还流动负债所需的资金，其可支配的资金可能并不多。
一个不为人注意的细节是，2019年12月至今，宜华人寿先后5次被澄海区法院列为被执行人，最多仅涉及267万元，最少14万元。
2015年以来，虽然宜华人寿的营业收入和净利润也有所增长，但并没有跟上债务增长的步伐，最近三年毛利持续下滑。随着负债的快速增加，财务费用成为吞噬利润增长的黑洞，赚钱能力跟不上财务费用的支付需求。
这家公司的大股东宜化集团似乎正在扮演着越来越危险的角色:早在2019年7月，宜化集团在宜化人寿的股份就因与其他企业的财务纠纷而被冻结，宜化集团控制的另一家公司也以股权转让的名义为宜化健康占用资金。
“书本上的富人”
4月27日凌晨，宜华人寿开盘即停。截至当日收盘，宜华人寿仍未打开涨停，收盘报2.03元，跌9.78%，成交5.53万手，成交额仅1122万元。
28日开盘价继续下跌，截至发稿时为1.83元/股，成交34.68万手，成交额扩大至6346.46万元。
对于被调查的原因，宜华住在公告中，仅表示涉嫌信息披露被证监会调查，并未提及更多信息。
立案调查的公告让因长期“持有大量货币资金却支付高息融资”而长期受到质疑的公司财务真实性再次成为市场关注的焦点。
在过去的五年里，怡化保留了数十亿美元的现金。公开数据显示，2015年至2019年9月底，公司账面货币资金余额分别达到34.3亿元、35.5亿元、42.3亿元、33.9亿元和26.6亿元。
拥有充裕的自有资金而不进行任何现金管理，已经引起了监管机构的注意。2019年4月，交易所发出问询函，要求宜华人寿就货币资金、日常经营、资产等19项问题进行说明。当年5月16日，宜华人寿回复称，近三年不存在权利、支付等任何形式的货币资金限制。
这种情况和宜华人寿的资本结构有关系。除自有资金外，其长期借入的有息负债长期维持在较低水平，主要来源于短期借款。年报显示，2015年至2019年9月末，长期借款余额分别约为1.22亿元、7750万元、3.3亿元、1.8亿元和1.8亿元。
同期，宜华人寿短期贷款余额分别为23.02亿元、32.1亿元、28.1亿元、28.8亿元和34.4亿元；应付债券分别为17.9亿元、22.9亿元、26.9亿元、22亿元和22亿元。此外，从2017年开始，宜化生命一年内到期的非流动负债也开始大幅增加。截至2019年9月底，对应金额分别为3.5亿元、11.5亿元和6.2亿元。
这也意味着，扣除偿还流动负债所需的资金，宜化的可支配资金其实并不宽裕。
但更大的问题不在这里。
年报数据显示，上述同期，宜华人寿经营性现金流净额分别为10.5亿元、12.8亿元、13.1亿元、2.26亿元、1.48亿元；投资现金流量净额为-13亿元、-21.9亿元、-4.9亿元、-8亿元和1.37亿元。除2018年和2019年前三季度外，所有投资现金流均为净流出。扣除后，2015年至2017年经营和投资产生的现金流量净额之和为负值。
投资消耗大量现金流后，宜化的生活资金主要靠融资维持。
2015年至2019年9月底，公司分别借入40.3亿元、60.6亿元、65.2亿元、56.7亿元、25.2亿元现金；偿还贷款43.2亿元、59.3亿元、63.3亿元、60.8亿元和30.8亿元；发债现金约20.9亿元、14亿元、10亿元、6亿元。实际上是陷入了不断的借新还旧。
虽然融资规模不断扩大，但并未改善宜华人寿的整体现金流。上述报告期内，公司共募集资金14.2亿元，12.2亿元，-13.3亿元，-5.1亿元，-9.4亿元现金净额。除2015年和2016年整体现金流盈余外，其余均亏损空两年以上。
那么，问题来了:宜化账面上的几十亿现金从何而来？真的不差钱吗？
在调查前的2019年12月，宜华人寿的债券评级已被中国程心下调。后者在相关公告中表示，2019年以来，宜化生活经营业绩明显下滑，主营家居业务仍处于业务调整阶段。截至当年12月10日，其剩余债券余额为22亿元，均将在一年内到期，集中到期压力较大。考虑到自身经营能力下降、融资环境变化等因素，再融资难度加大，货币资金覆盖短期债务的能力减弱，流动性压力加大。
更值得注意的是，宜华人寿近期多次成为被执行对象。现有资料显示，2019年12月4日至今年4月20日，宜华人寿被澄海区法院执行5次，最多仅涉及267万元，最少14万元，其余3次仅涉及14.6万元、149万元、61万元。到目前为止，宜华人寿尚未披露任何此类案例。
早先的案例也反映了该公司的财务困难。第一财经记者发现，2020年1月6日，上海松江区法院公示了一起以宜华时代家具有限公司和宜华人寿为被告的诉讼。法院判令其支付原告2016年1月至2019年10月底逾期物业管理费86.7万元及利息18.8万元。
此前，2019年12月27日，山东邹城法院也裁定同意查封、扣押厉华达家具(山东)有限公司、宜华人寿等多处国有土地使用权及银行存款350万元。这两家公司分别由宜华人寿100%和90%控股。
毛利连年下降。
除了被证监会立案调查，宜华人寿的经营状况也持续恶化，2019年已陷入亏损。
根据1月23日披露的业绩预告，预计2019年净利润为1.08亿元至1.59亿元，扣除非经常性，预计为1.2亿元至1.75亿元。2008年同期，公司净利润约为3.87亿元。
宜华人寿表示，2019年亏损受中美贸易摩擦影响，北美市场客户订单减少。目前北美仍是公司主要出口销售市场之一，公司短期内难以转移销售中心，导致出口收入同比大幅下降。
对比近几年负债增长、收入规模、利润的变化，不难发现，宜华人寿的这种解释可能说服力不够。
公开披露的数据显示，2015年至2019年9月底，宜华内贷分别做现金40.3亿元、60.6亿元、65.2亿元、56.7亿元、25.2亿元。同期做现金约20.9亿元、14亿元、10亿元、6亿元，0元2015-2017年发债。
营业收入的增长难以匹配债务的增长。2015年至2017年，宜化生活营业收入分别为45.9亿元、57亿元和80.2亿元，同比增长约3.73%、24.14%和40.73%，较2014年累计增长近一倍，增速明显低于负债增长。
2018年和2019年前三季度，通过借款和发行债券获得的现金同比下降约15%和16%，但营业收入也大幅下降。数据显示，报告期内，公司营业收入74亿元、38.7亿元，同比下降7.73%、30.88%。
相比负债和营业收入，宜华人寿的利润增长较慢。2015年至2019年9月底，公司净利润分别为6.15亿元、7.1亿元、7.5亿元、3.87亿元和1.35亿元，同比增长16.26%、15.18%和6.11%。2018年和2019年前三季度分别大幅下降48.62%和74.76%，营收和利润降幅远高于负债。
除了负债，营业收入增加了，但是营业成本增加的更快。宜华生活的主要产品包括家具、地板和原木。2015年至2018年，总成本分别为30.8亿元、35.4亿元、51.7亿元和49.1亿元，增速也明显高于营业收入的增长。
同时，营业收入增长放缓，但产品毛利逐渐下降，这也可能是影响盈利的另一大原因。2015年至2018年，宜化国内产品毛利分别为41.63%、43.8%、36.58%和31.7%，出口产品为29.41%、34.25%、33.73%和33.49%，两年累计下降12.1和0.76个百分点。
截至目前，宜华人寿尚未披露2019年年报，负债、营业成本、毛利的变动情况仍不得而知。但从营业收入、毛利增长和下降来看，都大于债务增长。近几年，不进行股权融资，公司资金能稳定多久？
赚钱能力跟不上财务费用的增长。
销售收入增长缓慢，甚至突然下降，高负债成本不减反增，一路飙升。
年报数据显示，2015年至2019年9月底，宜华人寿的财务成本分别为1.86亿元、2.56亿元、4.14亿元、4.47亿元和2.83亿元。除2019年前三季度外，2016年至2018年，其财务费用分别增加约7000万元、1.58亿元和0.33亿元，增速分别约为38%、60%和8%。即使在贷款规模下降的2018年，其财务费用仍持续增加约3300万元。
但在业绩预告中，宜华人寿对于2019年净利润亏损并未提及财务成本带来的压力。但从以往来看，财务费用对公司利润的影响很大。
以2018年为例，公司总营业成本69.5亿元中，营业成本49.8亿元，利润总额4.7亿元。仅财务费用就占利润总额的95%左右。2017年，这一比例也接近50%。
2015年至2017年，宜华人寿净利润仍能覆盖财务费用，约占30%~55%。但到了2018年，财务费用已经超过当期净利润，两者之比已经达到115%左右，2019年前三季度更是飙升至210%以上。赚钱能力没有跟上财务费用增长1。
此外，销售成本的增长明显快于营业收入和利润。2015年至2019年9月底，公司销售费用分别为2.69亿元、5.05亿元、8.71亿元、8.14亿元和5.44亿元，其中，2016年和2017年分别同比增长超过85%和72%。2018、2019年前三季度，在营业收入和利润大幅下滑的背景下，其销售成本下降并不明显。
危险的大股东
随着宜华人寿被调查，其大股东宜华集团的债务危机也开始浮出水面。
4月24日，中国程心宣布将宜化集团主体信用等级由AA下调至A，将“17宜化企业MTN001”和“17宜化企业MTN002”的债务信用等级由AA-下调至A，同时将公司主体及上述债务的信用等级保留在可能降级的观察名单中。
中国程心也表示，2019年以来，宜化集团主营业务承压，上市子公司宜化人寿、宜化健康出现亏损，其中宜化健康2019年预计亏损约12.5亿元至16.2亿元，而宜化集团无实体业务经营，利润依赖子公司分红等投资收益。预计其2019年的业绩也将大幅下滑。
据中国程心统计，截至公告日，宜化集团债券规模超过50亿元，今年集中到期和兑付压力较大，且外部融资环境承压，可用货币资金有限，流动性紧张，偿债资金来源存在较大不确定性。
这是宜化集团第二次被降级。在此之前，2019年12月，中国程心已将其主体和债务信用评级下调至AA-，并将其列入可能降级的观察名单。
半年报数据显示，截至2019年6月底，宜化集团总资产563.3亿元，总负债327.3亿元，其中长期借款13.2亿元，应付债券99.8亿元，短期借款近60亿元，一年内到期的流动负债约46.1亿元。
截至2019年9月底，宜化集团分别持有宜化人寿和宜化健康4.3亿股和3.25亿股，持股比例分别为29.02%和37.04%。公开资料显示，宜化集团持有的2.85亿股和1.14亿股已被冻结，占比66.22%和34.97%。
早在2019年7月，宜化集团就出现了债务问题。2017年，公司向浙商产业金融控股有限公司投资20亿元，后者子公司向宜化集团提供部分产业投资资金。但此后双方产生纠纷，导致8150万股宜华人寿股份被冻结。当年9月，因与浙江宁波某有限合伙企业发生纠纷，宜华集团持有的宜华人寿2.85亿股股份被后者申请冻结。
2018年5月28日，宜华健康旗下子公司达孜赛乐康医疗投资管理有限公司(以下简称“达孜赛乐康”)、汕头市弘毅投资有限公司(以下简称“弘毅投资”)、玉山艾博医院有限公司(以下简称“玉山艾博”)签署股权转让协议，约定达孜赛乐康以现金1.04亿元收购弘毅。
然而，转让协议签订后，2018年12月20日，达孜赛乐康支付了8512万元转让款，但弘毅投资已于2017年12月将玉山艾博股权质押给五矿信托。今年3月底，质押未解除，相应股权迟迟未兑现。今年3月，宜华健康决定终止交易。
本次交易中，宜化集团为弘毅投资的控股股东，宜化健康为达孜色乐康和弘毅投资的控股股东和参股股东，四方形成关联关系，已形成关联方资金占用。不久前，有关各方通过相互抵消的方式处置了购房款。
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