Text/惠凯
经过多年的快速发展，2018年其他类型的私募基金陆续爆发，出现了复兴、金诚等数百亿的违约案例。从规模来看，2018年4月见顶后，今年3月其他私募规模逐渐下滑至1.8万亿。
其他类型的私募也是企业包括上市公司补充资金的重要非标渠道，成本高于信托。“上市公司信用等级较高，可以获得更大的银行信贷。一旦他们需要通过非标渠道融资，通常意味着企业的现金流可能会比较紧张。”其他私募规模的缩水，也意味着上市公司又少了一个非标融资渠道。
同时，不少业内人士指出，其他类型的私募投资过于粗放，估值和信托复杂，脱离托管机构。所以风险暴露的概率更大，容易把托管人和三方销售机构拖下水。
其他私募难的原因。
在我国私募基金的分类体系下，其他类型的私募相对于证券类和股权类私募显得“低调”:其他类型的私募分类比较复杂，以债权类产品为主，涵盖了除证券类和股权类之外的所有私募基金类型。从规模来看，其他私募总规模从2015年初的1019亿元增长到2018年的超过2.1万亿元。然而，从去年开始，其他私募的发展遇到了前所未有的困难。
据基金业协会统计，其他私募基金规模峰值出现在2018年4月，当月其他私募基金规模接近2.16亿元，接近2.5万亿元的证券私募基金总规模。此后，其他私募规模开始萎缩，2018年12月末规模为1.94万亿元；截至今年3月，其他私募基金规模降至1.82万亿元。
规模缩水不仅与监管层对私募体系的清理整顿有关，也与以福星系为代表的其他私募基金频频违约有关。福星系募资的主要平台是四家私募，包括艺龙财富(其他私募)。事故发生后，大量投资者将怒火转向托管银行，引起舆论和监管机构的高度关注。2018年7月起，浙江知名财富管理公司金诚财富整体违约。金城主要募资平台之一的金冠城财富，是其他私募基金；3月份爆的上海良卓资产，也是其他类型的私募。公司发行了多只投资于票据的产品，涉及4家上市公司。
为什么其他类型的私募频频爆仓？北京天池君泰律师事务所合伙人袁律师表示，“其他类型的私募可以投资于房地产等实物资产，也可以投资于流动贷款、不良资产和收益权等领域。内部差异大，操作不透明，估值困难。投资人往往不理解；尤其是房地产、政信、PPP等领域的私募，这些固定资产项目的周期长达数年，但国内私募产品一般都是短期产品，期限错配也会使交易结构复杂化。”
展恒理财董事长严振杰向《红周刊》记者直言，其他一些类型的私募基金其实是“明股实债”，募集资金的用途并不像贷款资金那样受到严格限制。资金是流向融资方的其他关联公司，还是用于自筹资金，很难监管。“这类产品中，也可能缺少正常贷款所需的抵押、质押等担保措施。此外，部分产品之前也有多层嵌套，交易结构复杂。一旦出现问题，投资者很难追查到。”而且如果是资金池业务，产品资金无法一一对应项目，出现问题后不方便明确各方责任。
此外，其他类型的私募基金还存在投资标的的权利确定问题。袁表示:“在过去几年中，其他私募的相当一部分资金投入了商业保理、融资租赁、小额贷款和P2P资产的收益权。这些资产是债权，其收益权不能合法转让，导致投入这些资产的资金存在很大的法律风险。”
上市公司另一个非标融资渠道面临枯竭。
其他私募规模的缩水，也意味着企业又一个重要的非标融资渠道被切断。常见的非标融资方式有信托、券商/基金子公司资产管理计划、其他私募、民间借贷/P2P等。信托是最常见的非标融资方式。恒林股份秘书长陈认为，其他类型的私募具有债权和收益锁定的特点。但在实践中，受限于流动性和监管的不足，通过其他类型的私募真正实现融资的案例并不多。
“也有上市公司融资不规范的情况。更常见的是上市公司大股东以其持有的股份作为抵押，为大股东或其他关联公司的融资提供担保。”易安信资产总经理汪玉刚指出，信托的融资成本较低，相对门槛较高，而其他私募的融资成本较高。“上市公司信用等级较高，可以获得更大的银行信贷。一旦他们需要通过非标渠道融资，通常意味着企业的现金流可能会比较紧张。”
以本刊报道的几家金木棉私募为例。金木棉投资的财产是其他私募。2017年发行金木棉宏图2号，通过接受银行委托贷款债权的方式向*ST德奥发放贷款1亿元，期限18个月。到期后，*ST德奥未能偿还。金木棉投资的*ST太平洋和*ST雄狮两只基金也遭遇了违约。
同样在本月，监管部门已经开始对辖区内的私募进行自查。比如浙江证监局的通知显示，要求辖内私募检查是否存在募新还旧等符合资金池特征的行为。上述监管行动也将对其他类型存在违规操作的私募形成压力。
托管行有苦说不清三方销售权责。
事实上，在多家大型私募的背后，相关托管人也有苦衷:托管费占比很低，但出事后却难逃投资人的调查。
盈科律师事务所一位律师直言，自己托管收取的托管费并不高(一般是万分之五)，所以出事后也会消极应对。福星系爆仓后，中基协要求托管行在新的私募备案中出具意见函，但托管行缺乏时间和人力完成调整。此后，市场上出现了一些机构代表托管银行执行调整工作。受制于上述因素，很多银行对其他私募的托管业务兴趣不大。
具体来说，托管机构的主要工作是资金托管，保证资金在托管人和产品用户之间的转移。证券私募的运作可以形成闭环，资金始终在托管账户和证券账户流动，每日计算净值；相比之下，其他私募(包括股权私募)的资金只是在募集阶段处于银行的监管之下。一旦进入投资阶段，由于投资不规范已经离开托管机构，其他私募的净值计算和信托方式与证券私募不同，存在挪用资金的可能空。
此外，在其他私募的违约链条中，还有一类机构不得不提——三方机构。基金业协会数据显示，370家基金销售机构中，除银行等传统金融机构外，销售牌照还剩99家，大部分为三方机构:如金诚旗下销售平台金冠城基金销售有限公司，以及频频踩雷的奎派投资旗下奎派毛玉基金销售有限公司。在金诚的案例中，公司实际控制人既掌握了私募平台，又掌握了销售牌照，从而可以利用销售牌照推动基金的大规模发行；一旦发生违约，往往意味着暴露数十亿甚至数百亿的风险。
据记者了解，上述三方销售公司均拥有百人至数千人不等的理财师团队，掌握了大量合格投资者资源，如中植系旗下的恒天、新湖、大唐、高成等。业内盛传员工总数在1万人左右，其中恒天员工4000多人。
那么，如何解决这种涉及全行业的问题呢？袁指出:“基金销售牌照监管有待加强，只允许证券私募基金代销。股票等私募基金不得由具有基金销售资格的理财公司销售。”
2月22日，证监会发布《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法(征求意见稿)》，对三家主要销售私募基金的机构的业务形式进行了严格限制，并设置了淘汰制度——三年一个检查周期，不符合要求的将被注销基金销售许可证。具体来说，需要满足“最近一年基金日均销售额(货币市场基金除外)不低于10亿元”的要求。
此前其他私募出现违约的情况非常少，发行人和三方机构在销售中也以“固定收益”为卖点，导致投资者出现风险后回收本息的观念很强。对此，原泰森认为:“基金业协会已经明确，出借资产不属于私募基金的投资范围，私募基金不得保底收益。至于其他类型的基金违约后的处置，我个人倾向于认为管理人对投资者没有义务。”
(本文已发表于2019年5月18日出版的《红周刊》)
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原文地址"【红刊财经】规模持续缩水 违约案例频现 其他类私募面临生存危机"：http://www.guoyinggangguan.com/xedk/216182.html。
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