信托债权难题，可以这么破……，下面是证券时报给大家的分享，一起来看看。
信托贷款是直接融资吗
作者介绍
开颐，系信托行业资深法务人士。
trustky2022@126.com
“落袋为安”是很多风险处置、资产保全工作者的追求和信仰。在历经了项目出现风险征兆、交易对手逾期还款构成实质违约、进行艰辛的谈判甚至启动司法程序“以打促谈”、各方都作出一定的让步和妥协，最终收回部分甚至全部款项的全流程后，账户中的资金仿佛成了宽慰风险化解阶段日夜煎熬的一份良药。
但近年来，萦绕在信托公司心头挥之不去的一个念头是，如果交易对手还款后进入了破产程序，已经收到甚至已经向受益人分配的款项会不会因管理人行使破产撤销权而被要求返还？款项进账究竟是不是风险处置工作的终点？
何谓破产撤销权
《中华人民共和国企业破产法》（下称“破产法”）第三十一条、第三十二条规定管理人可撤销债务人在人民法院受理破产申请前一段时间内的特定行为。《最高人民法院关于适用若干问题的规定（二）（2020年修正）》第九条至第十六条又进一步细化、明确了破产撤销权的相关内容。简要归纳如下表：
其中，一年撤销权的构成要件可进一步细化：“无偿转让财产”为债务人无对价或实质无对价转让财产及财产性权利；“以明显不合理价格交易”可参考《中华人民共和国民法典》（下称“民法典”）第五百三十九条关于“低卖高买”的规定。同时，《全国法院贯彻实施民法典工作会议纪要》第9条规定：转让价格达不到交易时交易地的指导价或者市场交易价百分之七十的，一般可以视为明显不合理的低价；对转让价格高于当地指导价或者市场交易价百分之三十的，一般可以视为明显不合理的高价；“对没有财产担保的债务提供财产担保”通常指债务人为自身债务追加物保，使债权人在破产程序中获得优先清偿；“对未到期的债务提前清偿”，如债权人已经宣布提前到期，需要考虑依据是否充分、合理；“放弃债权”理论上则即包括主动积极放弃，也包括逾期不行使权利导致超出诉讼时效而消极放弃。但如何撤销消极行为，以及如何解决破产撤销权与诉讼时效制度的冲突尚需进一步研究。
就六个月撤销权的适用对象，不包括：（1）债务人对以自有财产设定担保物权的债权进行的个别清偿（债务清偿时担保财产的价值低于债权额的除外）；（2）债务人经诉讼、仲裁、执行程序对债权人进行的个别清偿（债务人与债权人恶意串通损害其他债权人利益的除外）：（3）债务人为维系基本生产需要而支付水费、电费等；（4）债务人支付劳动报酬、人身损害赔偿金的；及（5）使债务人财产受益的其他个别清偿等几种情况。
从信托公司作为债权人的角度出发，主要涉及债务人进入破产程序前一年内“对未到期的债务提前清偿的”以及前六个月内进行个别清偿的情况。但是基于风险化解工作的复杂性，债权人也会涉及债务人破产前一年内“无偿转让财产”“以明显不合理的价格进行交易”及“对没有财产担保的债务提供财产担保”等情形。
破产撤销权对信托债权的影响
（一）信托财产独立性能否“对抗”破产撤销权
信托债权的特殊性在于信托财产具有法定的独立性，即信托财产区别于委托人、受益人和受托人的固有财产。非因法定情形不得对信托财产采取强制执行措施。那么我们可以构建一个场景：某集合资金信托计划向融资人发放信托贷款，融资人还款后信托公司依照信托文件向受益人进行了分配，并结束信托计划，注销了信托专户。但融资人还款后6个月内进入了破产程序，且可以证明融资人在还款时已经满足破产条件，现管理人行使撤销权，要求信托公司返还款项。信托公司提出信托财产具有独立性，且信托计划已经结束，因此管理人不能撤销债务人清偿该笔信托债权，信托公司的意见能否获得法院支持？
笔者倾向于认为，信托公司的主张可能无法成立。试分析如下：
破产撤销权的初衷在于保护债权人的权益，信托财产独立性则是信托制度的特征之一。两者之间并不存在“对抗”关系。由于没有法律、法规就这一问题的明确规定，我们可以采取类比的方式进行分析。因信托计划在组织形式、意思形成机制及财产独立性方面与企业法人有相似之处。拟通过分析企业法人及利益相关方在类似情况下所应承担责任，“举重以明轻”，来初步判断信托法律关系当事人的责任范围。
在这一假设下，信托终止清算后，管理人行使撤销权可看做企业清算后出现了新的债务。就此情形，福建省厦门市中级人民法院在（2020）闽02民终4598号案件中认为：“公司清算分配后新确定的债权在本质上与补充申报的债权相当，股东无对价取得清算分配财产，如遇公司清算并分配全部剩余资产后出现新债务的情形，可类推适用最高人民法院《关于适用公司法若干问题的规定（二）》第14条第1款和《关于民事执行中变更、追加当事人若干问题的规定》第22条的相关规定，股东应以分配中已经取得财产的范围为限进行清偿。”
上述案例回归至信托语境下，是否可以得出“信托计划债务应由信托财产承担，信托已经结束，信托财产向受益人分配完毕的，应由受益人在所获分配的范围内承担”的结论仍需深入论证，但也提供了一个思考的方向，即以信托财产独立性乃至信托计划已经结束对抗破产撤销权，可能难以取得理想的结果。
从司法实践来看，已有法院判决信托公司返还款项的案例。在广东省开平市人民法院(2019)粤0783民初2040号案件中，某信托公司发起设立某集合资金信托计划并运用资金，后破产企业管理人行使撤销权，法院判决信托公司向破产企业返还已收到的资金本金及利息。尽管从公开文书来看，该信托公司并未以信托财产的特殊性提出抗辩，但从审理结果来看，法院也没有对基于信托计划产生的债权予以区别对待。
综上，基于现有法律、法规的规定以及初步检索的案例，信托债权同样受到破产撤销权的规制。
（二）代还款情境下的破产撤销权
实践中，信托债权经常会遇到债务人以外主体代还款的情况，相对理想的情况是还款主体出具一份代还款说明，明确系代债务人还款，并与债务人自行解决债权债务关系。但有时，信托公司甚至无法联系到代还款主体。在这种情况下，债务人和/或代还款主体进入破产程序，对信托债权将会产生哪些影响？
笔者以为首先需要辨别代还款的法律性质，民法典第五百二十四条规定：“债务人不履行债务，第三人对履行该债务具有合法利益的，第三人有权向债权人代为履行…”。此种情况下，同样依据该条规定，“债权人接受第三人履行后，其对债务人的债权转让给第三人，但是债务人和第三人另有约定的除外。”即相当于第三人自债权人处受让债权。此外还有一类，即第三人对代履行债务并无合法利益，而是类似债务履行辅助人的身份，此种情况下第三人代还款后，其与债务人之间的关系由其自行约定。
结合代还款人身份的不同，试分类讨论破产撤销权的影响如下：（1）如第三人对履行债务有合法利益的，债务人破产情况下，因对债务人而言仅是变更了债权人，自身责任没有发生变化，财产亦没有发生不当减损，初步判断管理人不具备行使撤销权的基础。而第三人破产的，需要考虑其代履行对价与其获得的债权价值是否匹配。如果第三人代为履行时，债务人已经陷入严重困境，对其债权实际价值已经大幅贬损，第三人仍按约足额履行债务的，有可能落入一年撤销权中“以明显不合理价格交易”的情况中。但是需要注意的是，依据民法典第五百二十四条的规定，此种情况下第三人为“有权”代债务人履行，且非法定或特别约定情形外，债权人不得拒绝。这种情况下，如管理人撤销第三人代履行行为，对于债权人而言是否公平，值得商榷；（2）至于第三人对履行债务无合法利益情况的，如第三人对债务人放弃了追索权，且未获得任何对价的，此种情况下债务人破产时，管理人似无撤销的必要，而第三人破产的，管理人可视情况行使撤销权。但需要进一步探讨的是，此时第三人的相对人是债权人还是债务人。笔者理解如将第三人行为理解为对债务人的赠与，则相对人应为债务人，而如理解为第三人单纯的放弃财产，则相对人可能为债权人。至于第三人对债务人有追索权的情况，则类似（1）中的情况，需要考察第三人因代履行所获对价是否公允。
但是，上述分析均是基于理论推导，实践中债权人往往无从得知第三人与债务人之间的关系。本文也没有探讨第三人与债务人发生合并重整的复杂情况。因此代还款情况下，管理人行使破产撤销权对债权人的影响存在不确定性。
（三）信托债权清偿被撤销的后果
如收回的信托财产尚未向受益人分配，则需按照法院判决自信托专户向指定主体返还款项，并依法申报债权。
而信托财产已经分配，信托计划已经结束的情况会相对复杂。基于上述分析，信托计划对外负债应由信托财产承担，信托财产已经分配的，理论上应由受益人在其所获信托利益的范围内承担。信托公司可尝试以此主张不应由固有财产承担责任。
建议
由于信托公司通常无法预知债务人还款之后是否以及何时进入破产程序，在清收债权时仅能进行一些预防性措施。如为避免“明显不合理价格交易”，在涉及抵债等事项时应保证对价公平、合理或有明确依据；为避免“对未到期的债务提前清偿”，则需要合理设置提前到期条款并妥善行权；对第三人代偿情况保持警惕，尽量了解情况、收集材料。如有可能，通过诉讼、执行等司法程序收回款项。或保留债务人履行债务对其自身有利的证据材料。
但由于破产撤销权是否成立主要取决于客观要件，信托公司要求陷入危机的债务人追加担保这一常规操作仍可能构成一年内“对没有财产担保的债务提供财产担保”，正常收回款项也可能构成六个月内的“个别清偿”。所以有时，信托公司债权人也只能希望多一些运气。
至于说一旦被卷入破产撤销权纠纷，在诉讼过程中，信托公司也应据理力争，围绕相关法律、司法解释的规定提出抗辩。如在山东省东营市中级人民法院(2020)鲁05民初112号案件中，某信托公司设立某集合资金债券投资信托计划，投资于某公司于公开市场发行的中期票据，该公司兑付后6个月内进入破产程序，管理人要求信托公司返还款项。就此，法院认为如撤销兑付行为将导致“债券市场投资者的投资风险将被无限、不可预期地放大，债券市场投资者将无法信任债券市场多年来的交易规则和公序良俗，对金融市场和直接融资市场的交易规则和交易秩序造成冲击，严重损害债券市场的公信力”，最终判决驳回管理人的诉讼请求。该案件涉及公开市场交易秩序与破产企业债权人之间权益的平衡，那么后续在类似案件中，信托公司能否以金融资产投资管理秩序等法益同样需要保护和平衡进行抗辩？如信托公司能充分证明其主张的，有希望对案件审理走向产生一定的积极影响。
尽管从上文初步分析来看，信托债权会受到破产撤销权的调整和规制，但是在风险项目处置过程中，如有收回款项或债务人、第三人同意追加担保的机会时，笔者认为不要因可能发生的破产撤销而犹豫：收回款项的，按照信托文件约定及时分配；追加担保的，及时办理登记，触发行权条件时，第一时间启动相应司法程序。在充满不确定性的风险处置、化解工作中，谨慎评估，积极作为，但行好事，莫问前程。
责编：糯糯
校对：祝甜婷
信托融资与银行融资的区别在于
城投债务化解问题对于区域再融资环境重塑和经济长期发展至关重要，目前来看，主要的化债方式有政府债券置换、财政资金偿还、借新还旧、债务展期、转化为企业经营性债务等。近期，贵州、云南等区域对城投债务风险化解采取了非标展期与降息、提前兑付债券等方式，这些方式对信托业务的影响各有侧重，信托公司未来开展城投类融资业务需要考虑不同的策略。
一、非标展期与降息方式及其影响
9 月 9 日，财政部印发《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》（简称“114 号文”），可视为贵州省非标债务展期及降息的政策依据。114 号文明确贵州省债务风险的化解方式，一方面允许融资平台与金融机构协商采取展期、债务重组等方式维持资金周转，并降低债务利息成本；另一方面安排新增政府债券，债务由平台向政府转移。
114 号文所明确的非标展期与降息方式对于城投债务化解而言具有重要意义。以贵州省为例，一是贵州区域较多融资平台已逐渐丧失市场化再融资能力，频繁出现除标债以外的违约，存续标债（私募债为主）到期后或不再具备借新还旧的能力，可能主要由地方银行承接。二是标债融资规模下降的情况下信托等非标融资渠道作用凸显，实际融资成本不断增长，财政或无法负担区域综合利息支出，造成借新还旧方式无法维系。在政策支持下，银行贷款和非标展期加降息的化债方式或成为贵州当下最优选择，但并不意味着目前会被其他区域复制，对于仍有再融资能力且财政能承受付息能力的区域而言，凌驾于银行和非标投资人利益之上的展期降息将严重破坏区域金融生态，使得后续信用修复具有很大的不确定性。
非标展期及降息方式将会对相关区域的基础产业信托产生较大影响。一是信托公司和融资人的地位不对等，融资人受政策支持，且已丧失偿债能力，信托公司只能被迫接受展期，并无选择余地。信托公司也将面临由于处置违约效果不佳而造成的声誉损失等。二是投资人风险收益不对等。遵义某平台近期向信托公司提供信托计划展期方案：展期 8 年后兑付信托计划本金，展期期间综合利息成本降至 3％。当下信托产品的个人投资者较为分散，大部分投资人难以接受长期限展期和展期期间利息的大幅下调，融资人的展期条款对非标债权人缺乏公平对待。
二、提前兑付债券方式及其影响
与贵州省被动化债形成对比的是，云南康旅公告计划提前偿付全部存量债券，化被动为主动的积极化债态度一定程度提振了投资人对云南省级平台债券的投资情绪。云南康旅选择提前兑付公开债券主要基于以下两个前提：一是云南康旅公开市场债券的偿债高峰已过，提前兑付公开债在财政或区域金融能力承受范围内。二是除云南康旅外的部分云南省级平台仍具有市场化融资能力，云南康旅的提前兑付有利于修复区域整体信用，解决一二级市场倒挂等问题，便于后续其他平台再融资及区域综合融资成本下降，效果或等同于市场化债务重组，避免了直接采用贵州化债方式对于区域信用的严重损害。
云南康旅本次的化债方式或可能成为弱信用资质且内部存在分化省份化债的样本案例。利率下行通道中债务成本下降是大趋势，省级政府支持下先通过银行贷款或财政资金置换高成本债务，融资人暂时退出二级市场，进而减少不可控负面因素。一方面提振市场信心，修复区域信用，区域内其余主体再融资渠道保持畅通；另一方面，提前兑付的融资人在降杠杆和经营情况改善后可再回归债券市场融资，或通过平台整合等方式重塑信用。
公开债券提前兑付使得此前参与云南康旅债券投资的高收益债投资者获利。除债券提前兑付外，部分信托公司近期也接到了云南康旅提前兑付的告知函，但融资人显然将标债兑付放在更高的优先级，有选择性的对部分非标产品进行兑付，部分进行展期，对于非标债权人总体缺乏公平对待。后续若融资人资产处置不理想、区域信用环境再度恶化，则不排除其效仿贵州化债方式，存续的银行贷款和非标债权人被迫接受展期及降息。
三、不同债务风险化解方式下信托业务策略选择
不同的债务风险化解方式对于信托公司的影响尽管各有侧重，但作为管理人的信托公司在勤勉尽责和投资专业性等方面需要进一步提升。
（一） 非标展期与降息方式下的策略选择
信托公司需要在投前做好尽职调查和对投资人充分的信息传递、投后进行更积极的动态风险管理、项目出险后需要和融资人及投资人做好充分沟通，需要关注的策略包括：一是以风险收益对等为原则筛选项目，加强投资者信息披露与风险认知。贵州类似区域的融资人趋向于标债规模缩减，并逐步退出公开市场融资，意味着其将失去市场化定价基础，易造成银行和非标债权人风险收益不对等的局面。信托公司需结合市场利率变化趋势与投资人进行沟通，还需根据此类项目高风险的本质同融资人争取更高的溢价空间，建立公司内部政信业务区域划分体系和对应定价原则，提高专业水准。
二是加强投后动态风险管理，提升履职尽责能力。信托产品运行情况和底层资产盈利情况高度相关，信托公司需及时做好风险监测，包括解读相关政策、开展区域和主体舆情监测、观察各类型债权人的行为变化等。当出现风险后，信托公司应以投资人利益最大化原则，及时做好和投资人的沟通及信息披露，并和融资人积极协商尽快处置和化解风险。
（二） 提前兑付债券方式下的策略选择
云南康旅提前兑付反映了政府的支持意愿和积极的化债态度，二级市场债券表现提振也说明了努力保再融资的举措产生一定积极效果。但云南省区域信用资质脆弱的本质并没有改变，提前兑付和债务重组本质上是融资人信用资质弱化的表现。值得关注的是，目前云南省十余家省属发债平台债务特点是短债（1 年以下）占比超 80％，债务期限短期化，平均融资成本高企，且债务总规模依旧在上升，说明区域债务风险仍在积聚。该种化债方式下，非标业务需要关注的策略包括：
一是持续观察区域融资人对待非标投资人的态度，保持前台对融资人和市场态度变化的敏感性。利率下行背景下，政府相关债务都趋向于以越来越低的利率滚动，未来会有更多的化债政策引导降低债务成本，各类型债权人或被区别对待。非标业务人员更需关注区域对不同债权人的态度及方式，有选择性的开展业务。
二是风控环节以交易对手偿债能力分析为根本，而不以某项利好政策或某些个体的化债行为充值信仰。目前来看，主要基础产业信托交易对手涉及区域基本面弱，土地财政承压，再融资紧张，需重点关注区域存量债务化解成效以及增量债务控制情况。比如云南区域债务违约风险仍在不断上升，后续需关注区域杠杆率变化、企业经营和盈利改善情况、再融资边际改善和债务优化等情况。具体项目层面仍需以交易对手基本面分析为主。此外，信托公司需以区域为单位控制风险敞口，分散风险。
执笔人：王冲
本文源自金融界
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